食品板块年报及一季报总结：板块需求分化，龙头势能犹存

投资逻辑 结合年报及一季报表现，我们认为细分板块需求存在明显分化，但龙头质地扎实、势能充沛，仍具备平滑波动的能力。 细分来看，小零食势能不减，Q1依旧延续高增态势，全年看新渠道扩张红利仍存，叠加规模效应和供应链优化，个股业绩增长具备确定性，当下仍为首推板块。调味品需求具备边际改善，龙头改革势能初步显现、库存维持良性，Q1叠加开门红政策刺激下，报表重启良性增长。速冻虽然行业竞争依旧激烈，头部企业依托渠道优势&品类扩张依旧实现较好的增长。乳制品高基数+需求弱复苏Q1业绩承压，随着基数效应减弱和需求的恢复，全年有望实现稳健增长。 休闲零食：受益于零食专营、直播电商等新渠道扩张红利，叠加内部经营效率提升，小零食如盐津、甘源、劲仔23年 业绩均具备60%+高增长，且24Q1依旧延续高增长态势，系年货节期间零食礼盒因性价比动销旺盛。而洽洽、卫龙23年收入增速放缓，主要系市场竞争加剧，大单品增长具备一定压力，且前期与新渠道合作相对保守。我们认为1）随着渠道朝着碎片化、便捷化、性价比等方向演进，企业拥抱多元化渠道为大势所趋。2）随着消费需求更加细分且功效更注重健康、减脂需求，近年来魔芋、鹌鹑蛋等新品类快速起量，多品类企业仍需关注新品发展动向。基于此我们推荐历史上应对渠道变革的响应速度快，供应链建设帮助成本领先于同行的盐津铺子。鹌鹑蛋23年销量超预期，大包装+散装战略在商超渠道进展顺利的劲仔食品。 基础调味品：23Q4基础调味品龙头企业（海天/中炬/千禾/恒顺）收入均同比下滑，主要系春节错峰同期具备高基数， 且部分龙头处于内部变革期，针对经销商库存、组织架构等问题进行调整后，24Q1业绩具备边际改善。1）海天23年去库存&渠道改革效果逐步体现，Q1收入已顺利恢复双位数增长，且库存控制得当，全年业绩有望兑现。2）中炬Q1利润超预期兑现，新管理层到位后针对组织架构、人员数量、薪酬体系、供应链进行一系列调整和优化，重点指向毛利率偏低、管理费率偏高的问题，24年有望明显降本增效。3）千禾则需关注竞争加剧背景下，产品差异化打法及新经销商开拓对全国化的贡献。我们认为24年终端需求持续复苏叠加成本压力改善，更有利于龙头提升份额，建议关注内部治理改善后，业绩弹性释放空间较大的龙二中炬高新。 复合调味品：横向对比来看，复调业绩增长优于基调，B端需求优于C端。我们认为1）C端依靠全国性口味大菜品支 撑，预计后续中式复调仍有新品爆发机会。从渗透率提升角度看随着懒人经济、单身经济及家庭小型化等趋势延续，复调渗透率仍有较大提升空间。建议关注产品、渠道调整后的颐海国际。2）随着餐饮集中度不断提升，连锁化企业具备明显资金、品牌、规模优势，建议关注相关餐饮供应链上的调味品企业，定制化服务、柔性生产、大客户开发及维护等能力越发重要，建议关注西餐头部连锁企业供应商。 速冻食品：速冻食品受益于其方便储存与烹饪的特点，过去几年C端实现较高速度的成长，放开后消费者外食增加使 得B端成为拉动板块成长的重要主线，C端则受高基数与消费场景影响有所承压。2023年下半年以来餐饮端恢复速度低于市场此前预期，行业整体增速略有承压，大B端受益于终端客户开店数量增加与客流恢复实现稳健增长，小B端整体弱于大B端且细分渠道之间存在分化。行业内头部企业积极通过品类横向扩展、新渠道挖掘、开拓大客户等方式促增长，整体依旧表现稳健。24Q1消费端依旧呈现弱复苏态势，各家企业对大B渠道的重视度日益增加，预计大B渠道竞争激烈程度有所增加，但是依旧为行业稳健增长动力源；小B端低基数下随着餐饮需求的逐步好转有望改善，B端业务有望逐季改善。C端虽然外部需求压力依旧较大，但是同比去年基数较低，在新品持续扩张下预计24年有所改善。重点推荐千味央厨、安井食品。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题等风险 内容目录 一、休闲食品板块：零食延续高景气，卤味龙头加速开店4 二、调味品板块：需求边际改善，龙头市占率有望提升7 三、速冻食品板块：业绩表现分化，静待餐饮复苏11 四、乳制品：短时需求偏弱，液奶静待修复15 五、风险提示18 图表目录 图表1：休闲食品板块公司23A/24Q1收入及归母净利润表现4 图表2：盐津、甘源、劲仔23H2电商渠道快速增长5 图表3：健康食材新品如魔芋、鹌鹑蛋起量快5 图表4：卤味连锁23净开店增速在5%以上（单位：家）5 图表5：周黑鸭加快布局交通枢纽门店（单位：家）5 图表6：零食原料成本23H2呈同比下降趋势6 图表7：卤制品原料成本23年同比大幅下降6 图表8：23年&24Q1休闲食品公司毛利率及各项费率变化6 图表9：休闲食品板块重点公司盈利预测及估值7 图表10：调味品板块个股23年及24Q1营收及归母净利润表现8 图表11：2023年及24Q1社零餐饮逐步恢复8 图表12：酱油品类收入对比（单位：亿元）9 图表13：经销商数量对比（单位：家）9 图表14：基础调味品核心原材料成本同比下行9 图表15：复合调味品核心原材料成本同比下行9 图表16：调味品板块标的23A/24Q1毛利率和净利率对比10 图表17：调味品板块标的23A/24Q1三费及毛销差对比10 图表18：调味品板块重点公司盈利预测及估值11 图表19：速冻食品重点企业收入与增速情况11 图表20：速冻食品重点企业归母净利润与增速情况11 图表21：速冻食品公司单季度营收增速13 图表22：速冻食品归母净利润单季度增速13 图表23：速冻食品企业销售费用率与毛利率13 图表24：速冻食品企业管理费用率与财务费用率13 图表25：速冻食品企业毛销差与净利率13 图表26：行业重点公司单季度净利率变化情况14 图表27：猪肉价格处于低位（元/公斤）14 图表28：冻品鸡大胸价格（元/吨）14 图表29：小麦价格稳中有落（元/吨）15 图表30：棕榈油现货价（元/吨）15 图表31：速冻食品重点公司估值表15 图表32：乳制品重点企业收入与增速情况16 图表33：乳制品重点企业归母净利润与增速情况16 图表34：乳制品公司单季度营收增速16 图表35：乳制品公司单季度归母净利润增速16 图表36：乳制品公司销售费用率与毛利率16 图表37：乳制品公司毛销差与销售净利率17 图表38：原奶价格（元/公斤）17 图表39：乳制品重点公司估值表17 一、休闲食品板块：零食延续高景气，卤味龙头加速开店 营收端：新渠道红利延续，零食Q1具备高增长 休闲零食：受益于零食专营、直播电商等新渠道红利，小零食如盐津、甘源、劲仔23年业绩均具备60%+高增长。且24Q1依旧延续高增长态势，主要系新渠道扩张红利延续、且年货节期间零食礼盒因性价比动销旺盛。洽洽、卫龙23年收入增速放缓，主要系市场竞争加剧，大单品增长具备一定压力，且前期与新渠道合作相对保守。 剔除春节错位因素来看，盐津增长势能最突出，23Q4+24Q1收入同比+28.5%,主要系多品类+全渠道战略引导下，如零食量贩、电商渠道贡献突出。劲仔23Q4+24Q1收入同比+25.1%，分产品来看，大单品小鱼增长稳健，新品鹌鹑蛋23年销售额破3亿元，“大包装+散称”组合拳成效显现。甘源23Q4+24Q1收入同比+28.3%，其中单Q1同比增长50%，主要系前期商超渠道调整基本到位，且公司在春节期间首推坚果礼盒，需求反响较好。洽洽23Q4+24Q1营收同比+8.2%，增速较其他几家放缓，主要系瓜子品类较为成熟，且坚果竞争格局较为激烈。Q1表现强于Q4主要系年货节需求集中释放，同时公司在乡县市场加强品牌渗透。 图表1：休闲食品板块公司23A/24Q1收入及归母净利润表现 公司 23Q4 yoy 营收（亿元/%）23Ayoy 24Q1 yoy 23Q4 yoy 归母净利（亿元/%）23Ayoy 24Q1 yoy 盐津铺子 11.1 20.2% 41.2 42.2% 12.2 37.0% 1.1 32.6% 5.1 67.8% 1.6 43.1% 劲仔食品 5.7 26.5% 20.7 41.3% 5.4 23.6% 0.8 122.6% 2.1 68.1% 0.7 87.7% 甘源食品 5.3 10.9% 18.5 27.4% 5.9 49.8% 1.1 67.1% 3.3 107.9 0.9 65.5% 洽洽食品 23.3 -6.9% 68.1 -1.1% 18.2 36.4% 3.0 -15.0% 8.0 -17.8% 2.4 35.2% 卫龙 - - 48.7 5.2% - - - - 8.8 481.9% - - 绝味食品 16.3 8.5% 72.6 9.6% 17.0 -7.0% -0.5 -445.8% 3.4 48.1% 1.7 20.0% 周黑鸭 - - 27.4 17.1% - - - - 1.2 357.1% - - 煌上煌 3.4 1.2% 19.2 -1.7% 4.6 -10.6% -0.3 -43.6% 0.7 129.1% 0.3 -10.0% 紫燕食品 7.3 -14.7% 35.5 -1.5% 6.9 -8.0% -0.1 71.8% 3.3 49.5% 0.5 20.9% 来源：Wind,国金证券研究所(注：港股不披露单季报数据) 从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）性价比消费兴起，零食量贩凭借高周转/高折扣的极致高效率提供极具性价比的产品，门店数量快速增长。2）线上渠道流量转移，抖音快手直播电商多为即时消费属性且单价偏低，持续分散传统货架电商流量，实现高速增长。3）另外，会员商超、CVS等业态凭借丰富性、差异性、便利性发展较好，而直营商超、流通等传统渠道面临分流压力。 分公司来看，1）盐津23H2直营KA/经销/电商渠道销售额分别为1.4/16.4/4.4亿元，同比-2%/+29%/+65%，公司在抖音渠道推广组合装产品具备极强的性价比，单月GMV爬升速度快。2）甘源23H2经销/电商收入分别为8.9/0.9亿元，同比+22%/21%，电商渠道恢复高双位数增长系公司主动调整投放策略，加深与拼多多、抖音等渠道合作；线下加大对盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品。3）23H2劲仔线上渠道收入为2.1亿元，同比+12%，其中线上直营收入0.7亿，同比+38%。线上增长呈现结构差异，主要系公司调整产品规格，严格控制线上价盘，维护全渠道利益，对部分线上经销业务产生冲击。 从产品上看，各家打法虽有明显差异，但共同之处在于新品表现较好，且朝着低脂、高蛋白、健康方向发展。1）盐津、劲仔、甘源品类较为丰富，新品势能强劲，如盐津魔芋、劲仔鹌鹑蛋顺利突破5/3亿元，甘源新品调味坚果起量快。2）洽洽、卫龙则更加依赖大单品，从下半年表现来看，第二曲线如洽洽坚果、卫龙菜制品增速显著跑赢其自身大单品。 坚果、魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足现代消费者的健康、减脂需求。分公司来看，盐津23H2休闲魔芋/蒟蒻/蛋类零食收入分别为2.5/0.9/2.2亿元，分别同比+47%/+196%/601%。甘源23H2综合果仁及豆果销量+22%，系藤椒腰果、冻干坚果等新品类上市。劲仔23H2禽肉制品收入2.8亿元，同比+143%，其中肉干维持稳健的双位数增长，鹌鹑蛋年销突破3亿。 图表2：盐津、甘源、劲仔23H2电商渠道快速增长图表3：健康食材新品如魔芋、鹌鹑蛋起量快 5 4 3 2 1 0 盐津甘源劲仔 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 14 12 10 8 6 4 2 0 卫龙-菜制品盐津-魔芋盐津-蒟蒻劲仔-禽肉制品 250% 200% 150% 100% 50% 0% 22H2电商收入（亿元）23H2电商收入（亿元） YOY 22H2销售额（亿元）23H2销售额（亿元） YOY 来源：各公司公告，国金证券研究所