食品板块年报及一季报总结：板块需求分化，龙头势能犹存

投资逻辑 结合年报及一季报表现，我们认为细分板块需求存在明显分化，但龙头质地扎实、势能充沛，仍具备平滑波动的能力。 细分来看，小零食势能不减，Q1依旧延续高增态势，全年看新渠道扩张红利仍存，叠加规模效应和供应链优化，个股业绩增长具备确定性，当下仍为首推板块。调味品需求具备边际改善，龙头改革势能初步显现、库存维持良性，Q1叠加开门红政策刺激下，报表重启良性增长。速冻虽然行业竞争依旧激烈，头部企业依托渠道优势品类扩张依旧实现较好的增长。乳制品高基数需求弱复苏Q1业绩承压，随着基数效应减弱和需求的恢复，全年有望实现稳健增长。 休闲零食：受益于零食专营、直播电商等新渠道扩张红利，叠加内部经营效率提升，小零食如盐津、甘源、劲仔23年 业绩均具备60高增长，且24Q1依旧延续高增长态势，系年货节期间零食礼盒因性价比动销旺盛。而洽洽、卫龙23年收入增速放缓，主要系市场竞争加剧，大单品增长具备一定压力，且前期与新渠道合作相对保守。我们认为1）随着渠道朝着碎片化、便捷化、性价比等方向演进，企业拥抱多元化渠道为大势所趋。2）随着消费需求更加细分且功效更注重健康、减脂需求，近年来魔芋、鹌鹑蛋等新品类快速起量，多品类企业仍需关注新品发展动向。基于此我们推荐历史上应对渠道变革的响应速度快，供应链建设帮助成本领先于同行的盐津铺子。鹌鹑蛋23年销量超预期，大包装散装战略在商超渠道进展顺利的劲仔食品。 基础调味品：23Q4基础调味品龙头企业（海天中炬千禾恒顺）收入均同比下滑，主要系春节错峰同期具备高基数， 且部分龙头处于内部变革期，针对经销商库存、组织架构等问题进行调整后，24Q1业绩具备边际改善。1）海天23年去库存渠道改革效果逐步体现，Q1收入已顺利恢复双位数增长，且库存控制得当，全年业绩有望兑现。2）中炬Q1利润超预期兑现，新管理层到位后针对组织架构、人员数量、薪酬体系、供应链进行一系列调整和优化，重点指向毛利率偏低、管理费率偏高的问题，24年有望明显降本增效。3）千禾则需关注竞争加剧背景下，产品差异化打法及新经销商开拓对全国化的贡献。我们认为24年终端需求持续复苏叠加成本压力改善，更有利于龙头提升份额，建议关注内部治理改善后，业绩弹性释放空间较大的龙二中炬高新。 复合调味品：横向对比来看，复调业绩增长优于基调，B端需求优于C端。我们认为1）C端依靠全国性口味大菜品支 撑，预计后续中式复调仍有新品爆发机会。从渗透率提升角度看随着懒人经济、单身经济及家庭小型化等趋势延续，复调渗透率仍有较大提升空间。建议关注产品、渠道调整后的颐海国际。2）随着餐饮集中度不断提升，连锁化企业具备明显资金、品牌、规模优势，建议关注相关餐饮供应链上的调味品企业，定制化服务、柔性生产、大客户开发及维护等能力越发重要，建议关注西餐头部连锁企业供应商。 速冻食品：速冻食品受益于其方便储存与烹饪的特点，过去几年C端实现较高速度的成长，放开后消费者外食增加使 得B端成为拉动板块成长的重要主线，C端则受高基数与消费场景影响有所承压。2023年下半年以来餐饮端恢复速度低于市场此前预期，行业整体增速略有承压，大B端受益于终端客户开店数量增加与客流恢复实现稳健增长，小B端整体弱于大B端且细分渠道之间存在分化。行业内头部企业积极通过品类横向扩展、新渠道挖掘、开拓大客户等方式促增长，整体依旧表现稳健。24Q1消费端依旧呈现弱复苏态势，各家企业对大B渠道的重视度日益增加，预计大B渠道竞争激烈程度有所增加，但是依旧为行业稳健增长动力源；小B端低基数下随着餐饮需求的逐步好转有望改善，B端业务有望逐季改善。C端虽然外部需求压力依旧较大，但是同比去年基数较低，在新品持续扩张下预计24年有所改善。重点推荐千味央厨、安井食品。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题等风险 内容目录 一、休闲食品板块：零食延续高景气，卤味龙头加速开店4 二、调味品板块：需求边际改善，龙头市占率有望提升7 三、速冻食品板块：业绩表现分化，静待餐饮复苏11 四、乳制品：短时需求偏弱，液奶静待修复15 五、风险提示18 图表目录 图表1：休闲食品板块公司23A24Q1收入及归母净利润表现4 图表2：盐津、甘源、劲仔23H2电商渠道快速增长5 图表3：健康食材新品如魔芋、鹌鹑蛋起量快5 图表4：卤味连锁23净开店增速在5以上（单位：家）5 图表5：周黑鸭加快布局交通枢纽门店（单位：家）5 图表6：零食原料成本23H2呈同比下降趋势6 图表7：卤制品原料成本23年同比大幅下降6 图表8：23年24Q1休闲食品公司毛利率及各项费率变化6 图表9：休闲食品板块重点公司盈利预测及估值7 图表10：调味品板块个股23年及24Q1营收及归母净利润表现8 图表11：2023年及24Q1社零餐饮逐步恢复8 图表12：酱油品类收入对比（单位：亿元）9 图表13：经销商数量对比（单位：家）9 图表14：基础调味品核心原材料成本同比下行9 图表15：复合调味品核心原材料成本同比下行9 图表16：调味品板块标的23A24Q1毛利率和净利率对比10 图表17：调味品板块标的23A24Q1三费及毛销差对比10 图表18：调味品板块重点公司盈利预测及估值11 图表19：速冻食品重点企业收入与增速情况11 图表20：速冻食品重点企业归母净利润与增速情况11 图表21：速冻食品公司单季度营收增速13 图表22：速冻食品归母净利润单季度增速13 图表23：速冻食品企业销售费用率与毛利率13 图表24：速冻食品企业管理费用率与财务费用率13 图表25：速冻食品企业毛销差与净利率13 图表26：行业重点公司单季度净利率变化情况14 图表27：猪肉价格处于低位（元公斤）14 图表28：冻品鸡大胸价格（元吨）14 图表29：小麦价格稳中有落（元吨）15 图表30：棕榈油现货价（元吨）15 图表31：速冻食品重点公司估值表15 图表32：乳制品重点企业收入与增速情况16 图表33：乳制品重点企业归母净利润与增速情况16 图表34：乳制品公司单季度营收增速16 图表35：乳制品公司单季度归母净利润增速16 图表36：乳制品公司销售费用率与毛利率16 图表37：乳制品公司毛销差与销售净利率17 图表38：原奶价格（元公斤）17 图表39：乳制品重点公司估值表17 一、休闲食品板块：零食延续高景气，卤味龙头加速开店 营收端：新渠道红利延续，零食Q1具备高增长 休闲零食：受益于零食专营、直播电商等新渠道红利，小零食如盐津、甘源、劲仔23年业绩均具备60高增长。且24Q1依旧延续高增长态势，主要系新渠道扩张红利延续、且年货节期间零食礼盒因性价比动销旺盛。洽洽、卫龙23年收入增速放缓，主要系市场竞争加剧，大单品增长具备一定压力，且前期与新渠道合作相对保守。 剔除春节错位因素来看，盐津增长势能最突出，23Q424Q1收入同比285主要系多品类全渠道战略引导下，如零食量贩、电商渠道贡献突出。劲仔23Q424Q1收入同比251，分产品来看，大单品小鱼增长稳健，新品鹌鹑蛋23年销售额破3亿元，“大包装散称”组合拳成效显现。甘源23Q424Q1收入同比283，其中单Q1同比增长50，主要系前期商超渠道调整基本到位，且公司在春节期间首推坚果礼盒，需求反响较好。洽洽23Q424Q1营收同比82，增速较其他几家放缓，主要系瓜子品类较为成熟，且坚果竞争格局较为激烈。Q1表现强于Q4主要系年货节需求集中释放，同时公司在乡县市场加强品牌渗透。 图表1：休闲食品板块公司23A24Q1收入及归母净利润表现 公司 23Q4 yoy 营收（亿元）23Ayoy 24Q1 yoy 23Q4 yoy 归母净利（亿元）23Ayoy 24Q1 yoy 盐津铺子 111 202 412 422 122 370 11 326 51 678 16 431 劲仔食品 57 265 207 413 54 236 08 1226 21 681 07 877 甘源食品 53 109 185 274 59 498 11 671 33 1079 09 655 洽洽食品 233 69 681 11 182 364 30 150 80 178 24 352 卫龙 487 52 88 4819 绝味食品 163 85 726 96 170 70 05 4458 34 481 17 200 周黑鸭 274 171 12 3571 煌上煌 34 12 192 17 46 106 03 436 07 1291 03 100 紫燕食品 73 147 355 15 69 80 01 718 33 495 05 209 来源：Wind国金证券研究所注：港股不披露单季报数据 从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）性价比消费兴起，零食量贩凭借高周转高折扣的极致高效率提供极具性价比的产品，门店数量快速增长。2）线上渠道流量转移，抖音快手直播电商多为即时消费属性且单价偏低，持续分散传统货架电商流量，实现高速增长。3）另外，会员商超、CVS等业态凭借丰富性、差异性、便利性发展较好，而直营商超、流通等传统渠道面临分流压力。 分公司来看，1）盐津23H2直营KA经销电商渠道销售额分别为1416444亿元，同比22965，公司在抖音渠道推广组合装产品具备极强的性价比，单月GMV爬升速度快。2）甘源23H2经销电商收入分别为8909亿元，同比2221，电商渠道恢复高双位数增长系公司主动调整投放策略，加深与拼多多、抖音等渠道合作；线下加大对盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品。3）23H2劲仔线上渠道收入为21亿元，同比12，其中线上直营收入07亿，同比38。线上增长呈现结构差异，主要系公司调整产品规格，严格控制线上价盘，维护全渠道利益，对部分线上经销业务产生冲击。 从产品上看，各家打法虽有明显差异，但共同之处在于新品表现较好，且朝着低脂、高蛋白、健康方向发展。1）盐津、劲仔、甘源品类较为丰富，新品势能强劲，如盐津魔芋、劲仔鹌鹑蛋顺利突破53亿元，甘源新品调味坚果起量快。2）洽洽、卫龙则更加依赖大单品，从下半年表现来看，第二曲线如洽洽坚果、卫龙菜制品增速显著跑赢其自身大单品。 坚果、魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足现代消费者的健康、减脂需求。分公司来看，盐津23H2休闲魔芋蒟蒻蛋类零食收入分别为250922亿元，分别同比47196601。甘源23H2综合果仁及豆果销量22，系藤椒腰果、冻干坚果等新品类上市。劲仔23H2禽肉制品收入28亿元，同比143，其中肉干维持稳健的双位数增长，鹌鹑蛋年销突破3亿。 图表2：盐津、甘源、劲仔23H2电商渠道快速增长图表3：健康食材新品如魔芋、鹌鹑蛋起量快 5 4 3 2 1 0 盐津甘源劲仔 700 600 500 400 300 200 100 00 14 12 10 8 6 4 2 0 卫龙菜制品盐津魔芋盐津蒟蒻劲仔禽肉制品 250 200 150 100 50 0 22H2电商收入（亿元）23H2电商收入（亿元） YOY 22H2销售额（亿元）23H2销售额（亿元） YOY 来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所 连锁卤味：消费场景打开，出行链加快修复。从各家23收入情况来看，周黑鸭煌上煌 绝味紫燕23年收入分别同比1708170964146。绝味和周黑鸭实现增长，而煌上煌和紫燕收入有所下滑。拆分开店数量来看，23年连锁卤味业态普遍加快开店节奏，周黑鸭煌上煌绝味紫燕23年门店数量分别净增387572874510家，绝味在高基数上仍然实现稳健扩张，龙头优势稳固。从门店类别看，因出行链人流修复，高势能门店布局速度更快，以周黑鸭披露数据为例，23年交通枢纽门店数增长约80以上。 单店收入方面，体现龙头较为稳健的运营思路，在需求疲软大背景下，优先保单店存活。