2023年年报及2024年一季报业绩点评：产业链价格持续下跌，Q1业绩承压

天合光能（688599.SH）：产业链价格持续下跌，Q1业绩承压 ——2023年年报及2024年一季报业绩点评 财务要点：公司23年全年实现营业收入1133.92亿，同比增长33.32%，实现归母净利55.31亿元，同比增长50.26%。24年Q1实现营业收入182.56亿 元，同比下滑14.37%，实现归母净利5.16亿元，同比下滑70.83%。 产品出货持续高增，价跌致Q1业绩承压。23年公司业绩高增，主要是得益于各项产品出货量快速增长，其中，23年公司组件出货量65.2GW，同比增长 51.3%，分布式系统出货量9.6GW，同比增长54.8%，支架业务出货9.6GW，同比增长118.2%。24年Q1公司组件出货量达14GW，在销量保持增长的背景下，营收净利润双双下滑，主要是光伏供给端竞争激烈，产业链价格大幅下降，导致行业盈利能力下滑。截止4/25，致密料价格已跌至4.28万元/吨，伴随产业链价格快速探底，行业需求逐季回暖，公司盈利能力有望在Q2触底。 展望2024年，多业务协同发展，以量补价。公司坚定多业务融合发展，积极开拓以高效组件、智能跟踪支架、以及电站开发能力三位一体的整体解决方案服务，为客户提供从项目开发、设计、采购至建设管理服务的一揽子整体解决 方案。全年争取多业务协同发力，以量补价，目标24年组件出货量80-90GW，增长约23%-38%，分布式系统出货量增长20%，支架出货量增长50%。 技术领跑，全球布局构筑核心竞争力。公司在持续优化技术工艺、提升产品性能的同时，加速上游生态建设，在全球构建一体化战略布局。23年公司自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件，经TÜV南德认证，最高输出功率达 740.6W，创造了新的世界纪录。在供应链端，公司青海基地210+N单晶硅棒、越南基地210单晶硅棒成功下线，标志着公司实现了N型产业链一体化布局，进一步降低组件产品的综合成本。此外，公司新增在美国、印度尼西亚、阿联酋规划产能项目，未来将持续提升全球化能力和海外市场竞争力。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为40.83、 57.00和69.55亿元，对应EPS分别为1.87、2.62和3.19元。当前股价对应 2024-2026年PE值分别为11、8和7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品价格、原材料价格或大幅波动。 2024年5月6日 公司报告 天合光能 推荐/维持 公司简介： 天合光能股份有限公司创立于1997年，业务覆盖光伏组件的研发、生产和销售，电站及系统产品，光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等，致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 2024-05-162023年年度股东大会 资料来源：公司公告、恒生聚源 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52周股价区间（元）50.41-19.94 总市值（亿元）470.96 流通市值（亿元）470.96 总股本/流通A股（万股）217,936/217,936 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.6 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 天合光能 沪深300 9.0% -6.5% -21.9% -37.4% -52.9% -68.4% 财务指标预测 5/48/210/311/294/28 指标2022A2023A2024E2025E2026E 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 营业收入（百万元） 85,051.79 113,391.78 119,175.92 144,199.00 166,089.19 增长率（%） 91.21% 33.32% 5.10% 21.00% 15.18% 归母净利润（百万元） 3,680.02 5,531.30 4,082.91 5,699.83 6,954.57 增长率（%） 103.97% 50.26% -26.19% 39.60% 22.01% 净资产收益率（%） 13.97% 17.55% 11.72% 14.44% 15.41% 每股收益（元） 1.69 2.54 1.87 2.62 3.19 PE 12.60 8.38 11.36 8.14 6.67 PB 1.76 1.50 1.36 1.19 1.04 分析师：洪一 0755-82832082hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480516110001 分析师：侯河清 010-66554108houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524040001 研究助理：吴征洋 010-66554045wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480123010003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 天合光能（688599.SH）：产业链价格持续下跌，Q1业绩承压 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 附表：公司盈利预测表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 61,065.05 76,459.83101,008.08122,101.60 140,505.76 营业收入 85,051.79 113,391.78119,175.92144,199.00166,089.19 货币资金 19,142.93 24,349.57 35,752.78 43,259.70 49,826.76 营业成本 73,632.70 95,409.17102,249.20123,326.15141,589.86 应收账款 17,006.52 21,977.84 26,215.10 31,719.42 36,534.60 营业税金及附加 261.54 443.60 400.07 484.07 557.56 其他应收款 2,365.33 2,144.53 1,304.75 3,571.22 4,321.07 营业费用 2,399.20 3,288.52 3,617.38 4,340.85 5,209.02 预付款项 1,463.87 1,791.51 3,188.40 3,857.86 4,443.51 管理费用 2,208.89 3,200.28 3,520.30 4,048.35 4,655.60 存货 18,714.70 23,403.83 28,405.05 34,260.28 39,333.98 财务费用 272.12 379.86 786.18 846.24 722.74 其他流动资产 2,592.50 3,632.32 3,875.52 4,683.27 5,389.88 研发费用 1,220.85 1,543.37 2,006.39 2,407.66 2,889.20 非流动资产合计 28,911.01 43,852.45 44,191.99 43,716.03 42,578.56 资产减值损失 -1,722.50 -3,740.09 -2,579.24 -2,837.17 -3,089.03 长期股权投资 3,649.44 4,428.35 5,628.35 6,828.35 8,028.35 公允价值变动收益 -3.22 13.47 -16.00 -16.00 -16.00 固定资产 12,379.41 23,231.38 23,522.62 23,083.63 21,914.41 投资净收益 610.07 1,259.01 1,000.00 1,000.00 1,000.00 无形资产 2,631.82 3,043.11 2,535.92 2,028.74 1,521.55 加：其他收益 136.73 295.26 217.24 217.24 217.24 其他非流动资产 6,161.38 9,045.81 9,131.08 9,131.08 9,131.08 营业利润 4,077.56 6,954.62 5,218.40 7,109.74 8,577.43 资产总计 89,976.06120,312.29145,200.07165,817.62 183,084.32 营业外收入 34.91 66.48 45.93 45.93 45.93 流动负债合计 54,949.61 60,946.89 86,706.98 107,028.07 123,056.75 营业外支出 128.40 488.45 488.45 488.45 488.45 短期借款 9,718.39 6,454.86 21,005.53 27,785.52 32,030.11 利润总额 3,984.07 6,532.64 4,775.87 6,667.21 8,134.91 应付账款 30,113.89 39,644.09 44,797.39 54,031.62 62,033.30 所得税 331.51 534.94 559.47 781.03 952.97 其他流动负债 15,117.34 14,847.95 20,904.07 25,210.93 28,993.33 净利润 3,652.57 5,997.70 4,216.40 5,886.18 7,181.94 非流动负债合计 6,230.90 22,820.97 18,492.51 13,964.11 9,315.14 少数股东损益 -27.45 466.40 133.49 186.35 227.37 长期借款 3,626.18 19,895.00 15,566.54 11,038.14 6,389.17 归属母公司净利润 3,680.02 5,531.30 4,082.91 5,699.83 6,954.57 其他非流动负债 2,604.71 2,925.97 2,925.97 2,925.97 2,925.97 主要财务比率 负债合计 61,180.51 83,767.87 105,199.50 120,992.18 132,371.89 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2,456.58 5,022.66 5,156.15 5,342.50 5,569.88 成长能力 实收资本（或股本） 2,173.24 2,173.56 2,173.56 2,173.56 2,173.56 营业收入增长 91.21% 33.32% 5.10% 21.00% 15.18% 资本公积 17,224.65 17,878.93 17,878.93 17,878.93 17,878.93 营业利润增长 80.35% 70.56% -24.97% 36.24% 20.64% 未分配利润 6,941.08 11,469.27 14,791.93 19,430.45 25,090.07归属于母公司净利润 103.97% 50.26% -26.19% 39.60% 22.01% 增长 归属母公司股东权益合计 26,338.97 31,521.76 34,844.43 39,482.94 45,142.56 获利能力 负债和所有者权益89,976.06120,312.29145,200.07165,817.62183,084.32毛利率(%)13.43%15.86%14.20%14.48%14.75% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 4.29% 5.29% 3.54% 4.08% 4.32% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产净利润（%） 4.09% 4.60% 2.81% 3.44% 3.80% 经营活动现金流 9,224.66 23,968.95 7,115.06 11,550.53 13,376.77 ROE(%) 1