23年2季度销售额和利润率低于预期；下调目标价

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价目标价 人民币18.87人民币17.60 潜在涨幅 -6.7% 2023年8月30日 妙可蓝多(600882CH) 23年2季度销售额和利润率低于预期；下调目标价 23年上半年销售额/净利润分别同比下降20%/78%：妙可蓝多2023年上半年销售额/净利润分别同比下降20.4%/78.4%至20.66亿/2.99亿元人民币。虽然妙可蓝多早前发布的业绩预告显示，2023年2季度销售额降幅较1季度有所收窄，但实际销售额仍同比下降20.2%（1季度为20.5%）。分业务来看，奶酪/乳制品贸易/液态奶收入分别为人民币16.44亿元/2.51亿元 /1.63亿元，同比分别下降19%/31%/10%。2023年上半年，毛利率下降 3.3个百分点至33.0%，原因是：(1)人民币贬值导致进口干酪的外汇损失；(2)不利的产品组合，利润率较低的餐饮B端（毛利率为13.4%）销售占比上升6.1个百分点至19%，尽管(3)利润率较高的即食奶酪的毛利率上升0.4个百分点至52.2%。经营费用率上升2.0个百分点，导致经营利润率 /净利润率下降5.6/3.7个百分点至1.8%/1.4%。 家庭餐桌系列意外的疲软或带来隐忧：受消费者情绪疲软影响，鉴于妙可蓝多奶酪棒的偏零食的可选属性，公司的增长势头自2022年4季度开始持续走弱。2023年上半年，妙可蓝多的奶酪收入同比下降19%，其中即食营养系列（即奶酪棒）/家庭餐桌系列分别同比下降24%和39%，被餐饮工业系列16%的增长所抵消。鉴于家庭餐桌系列的销售额在2022年同比增长55%，其销售额的急剧下降和毛利率的收缩（-5.6个百分点至30.5%）尤为令人担忧。 在消费疲软的环境中寻求新的增长动力：公司正在积极开发新产品（如常温奶酪棒），拓宽奶酪的适用边界，并不断提高渠道运营能力（如低线级城市）、线上渠道（如小红书、抖音、微信、下厨房）和组织运营效率 （通过由蒙牛作为大股东）。今上半年妙可蓝多仍稳居奶酪市场第一位。 下调目标价至人民币17.6元，维持中性评级：由于23年2季度的销售额和利润率低于预期，我们下调了2023-25年的每股收益，并假设整体消费环境有所改善，预计公司最快将于2024年实现销售复苏。尽管短期疲软，但我们认为负面因素已反映在公司的股价表现中，年初至今公司股价下跌40%（沪深300指数下跌3%），且长期前景较为乐观（在新兴奶酪品类中的领先地位、强劲的长期增长潜力及与蒙牛的运营协同效应）。我们维持 对妙可蓝多的中性评级。下调目标价至人民币17.6元（原为人民币19.2 元），基于42.0x2024EP/E（原为44.0x）及1.0xPEG，对应3年EPS年复合增长率为42.0%（2022-25E）。 个股评级 中性 1年股价表现 600882CH上证综指 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)38.23 52周低位(人民币)18.55 市值(百万人民币)7,713.87 日均成交量(百万)5.90 年初至今变化(%)(40.73) 200天平均价(人民币)25.94 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 4,478 4,830 4,332 5,506 7,091 同比增长(%) 57.3 7.8 -10.3 27.1 28.8 净利润(百万人民币) 154 135 101 216 388 每股盈利(人民币) 0.30 0.26 0.20 0.42 0.75 同比增长(%) 106.6 -12.3 -25.2 113.5 79.2 市盈率(倍) 63.1 71.9 96.1 45.0 25.1 每股账面净值(人民币) 8.74 8.62 8.81 9.23 9.98 市账率(倍) 2.16 2.19 2.14 2.04 1.89 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 上半年业绩回顾 图表1:妙可蓝多：上半年业绩回顾 (百万人民币)1H22 1H23 %YoY 收入2,594 2,066 (20.4%) 毛利942 682 (27.6%) 经营费用790 671 (15.0%) 销售及经销开支607 530 (12.6%) 行政开支168 118 (29.8%) 研发开支15 24 52.9% 其他收入或支出40 27 (33.0%) 经营利润192 38 (80.5%) 营业外收支净额3 0 (96.1%) 税前利润196 38 (80.7%) 税项47 (7) (115.2%) 少数股东权益17 16 (2.9%) 股东应占净利润132 29 (78.4%) 股数-摊薄516 514 (0.5%) 摊薄每股盈利（元）0.260 0.056 (78.5%) 利润率同比百分点变动 毛利率36.3% 33.0% (3.3) 经营费用占销售比例30.5% 32.5% 2.0 销售及经销开支占收入比例23.4% 25.6% 2.3 行政开支占收入比例6.5% 5.7% (0.8) 研发开支0.6% 1.1% 0.5 其他收入或支出1.6% 1.3% (0.2) 经营利润7.4% 1.8% (5.6) 营业外收支净额0.1% 0.0% (0.1) 税前利润率7.5% 1.8% (5.7) 实际税率24.0% (19.0%) (43.0) 少数股东权益（占收入比例）0.6% 0.8% 0.1 股东应占净利润率5.1% 1.4% (3.7) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2：妙可蓝多：分品类收入拆分 1H222H221H232H23E 收入（百万人民币） 奶酪 2,0421,827 1,645 1,953 即食营养系列 1,418 1,082 1,075 1,125 家庭餐桌系列 284 260 174 234 餐饮工业系列 340 485 396 594 贸易产品 365 235 252 168 液态奶 182 167 163 151 主营业务收入 2,589 2,229 2,060 2,272 总收入 2,594 2,236 2,066 2,266 同比增速(%) 奶酪 34%1% -19% 7% 即食营养系列 22% -20% -24% 4% 家庭餐桌系列 94% 27% -39% -10% 餐饮工业系列 59% 89% 16% 23% 贸易产品 71% -52% -31% -28% 液态奶 -45% 64% -10% -10% 总收入 25% -7% -20% 1% 收入贡献（占总体收入比重） 奶酪 79%82% 80% 86% 即食营养系列 55% 49% 52% 50% 家庭餐桌系列 11% 12% 8% 10% 餐饮工业系列 13% 22% 19% 26% 贸易产品 14% 11% 12% 7% 液态奶 7% 7% 8% 7% 总收入 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3：妙可蓝多：分品类毛利润拆分 1H222H221H232H23E 毛利润（百万人民币） 奶酪 895681 667 790 即食营养系列 734 546 561 605 家庭餐桌系列 102 81 53 90 餐饮工业系列 58 54 53 96 贸易产品 22 15 -4 29 液态奶 22 8 14 13 主营业务毛利润 939 704 678 832 整体毛利润 942 707 682 828 毛利率(%) 奶酪 43.8%37.3% 40.6% 40.4% 即食营养系列 51.8% 50.5% 52.2% 53.7% 家庭餐桌系列 36.1% 31.1% 30.5% 38.4% 餐饮工业系列 17.0% 11.1% 13.4% 16.1% 贸易产品 6.0% 6.3% -1.4% 17.3% 液态奶 12.2% 4.7% 8.5% 8.8% 主营业务毛利率 36.3% 31.6% 32.9% 36.6% 整体毛利率 36.3% 31.6% 33.0% 36.5% 毛利润贡献（占整体毛利润比重） 奶酪 95%97% 98% 95% 即食营养系列 78% 78% 83% 73% 家庭餐桌系列 11% 12% 8% 11% 餐饮工业系列 6% 8% 8% 11% 贸易产品 2%2% -1% 4% 液态奶 2%1% 2% 2% 总计 100%100% 100% 100% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:妙可蓝多目标价及评级 人民币 19.2017.60 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 47.20 62.00 31.4% 2023年08月21日 啤酒 1876HK百威亚太买入 17.14 20.70 20.8% 2023年08月03日 啤酒 600887CH伊利股份买入 26.62 33.20 24.7% 2023年08月30日 乳业 600597CH光明乳业买入 10.47 14.50 38.5% 2023年08月09日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 25.40 37.10 46.1% 2023年08月09日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 18.87 17.60 -6.7% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 9.98 10.40 4.2% 2023年08月24日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 4.81 5.00 4.0% 2023年08月09日 乳业 9633HK农夫山泉中性 43.25 47.40 9.6% 2023年03月29日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 77.00 91.90 19.4% 2022年09月29日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 29.65 37.60 26.8% 2023年08月25日 个护家清 3331HK维达国际中性 18.10 19.20 6.1% 2023年07月21日 个护家清 9922HK九毛九买入 13.44 20.50 52.5% 2023年08月23日 餐厅 2020HK安踏买入 87.00 129.00 48.3% 2023年08月23日 运动品牌 2331HK李宁买入 38.00 51.20 34.7% 2023年08月14日 运动品牌 3813HK宝胜国际买入 0.69 1.46 111.6% 2023年08月15日 体育用品经销商 6110HK滔搏国际买入 6.66 8.20 23.1% 2023年06月27日 体育用品经销商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年7月6日 财务数据 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税前利润 194 171 128 2