2季度业绩明显改善，和龙头毛利率差距继续缩小，重申买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元5.25 目标价 港元7.84↓ 潜在涨幅 +49.3% 2023年9月1日 凯盛新能(1108HK) 2季度业绩明显改善，和龙头毛利率差距继续缩小，重申买入 2季度业绩明显改善：上半年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利27.8/1.29/0.27亿元，同比+17.9%/-48.1%/+17.5%，其中2季度收入/归母净利/扣非归母净利13.5/1.16/0.24亿元，环比-5.2%/+834%/+734%，高于我们预期。毛利率因成本下降环比提高1.7个百分点至11.5%，以及政府补贴大增，推动2季度业绩明显改善。 不利条件下毛利率仍同比提升，和龙头差距继续缩小：上半年公司光伏玻璃收入26.4亿元，同比+23%，销量1.48亿平米，同比+53%，产销率96%，在主力产品2毫米玻璃市场均价同比下跌12%且原燃料价格上涨的不利条件下，毛利率同比/环比+1.5/-1.9个百分点至11.2%，是披露上半年光伏玻璃毛利率的企业中毛利率同比提高的唯一一家，并在二三线企业中最高，和一线企业的毛利率差距也由去年下半年的11个百分点继续缩小至4-9个百分点，降本成效显著。 行业扩产受限下公司获取产能指标优势显著：在产能预警机制下，目前光伏玻璃行业拟建产能指标获取难度明显加大，但凭借央企优势，公司秦皇岛3,600吨、自贡2,400吨、漳州1,200吨拟建产能近期均获批，其中河 北、四川仅有公司产能获批，为市占率提升打下坚实基础。公司宜兴650 吨产线已于5月点火，目前总产能5300吨，通过自建和收购，我们预计 2023/24/25年底有望增至9,220/12,570/15,340吨。 玻璃价格持续反弹，下半年毛利率将大幅提高：据卓创资讯，光伏玻璃价格8月上涨0.5元/平米，9月有望继续上涨1.5-2元/平米。在售价上涨、原材料价格下跌推动下，我们预计公司光伏玻璃毛利率下半年将提高至15%，由于自身降本和供需改善，明后年将进一步提高至15.8%/17.6%。 重申买入：我们上调2023/24/25年盈利预测8%/11%/7%。鉴于光伏板块估值下降，基于2024年预测市盈率6.5倍（相比两家一线企业目前平均 10.8倍折让40%），将目标价从8.85港元下调至7.84港元。我们认为公司相对一线企业成本差距逐渐缩小的逻辑已得到验证，量利齐升将推动业绩快速增长，为我们光伏玻璃板块的首选股，重申买入。 个股评级 买入 1年股价表现 1108HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 11.02 52周低位(港元) 5.01 市值(百万港元) 1,312.50 日均成交量(百万) 0.33 年初至今变化(%) (35.98) 200天平均价(港元) 6.93 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 3,626 5,030 5,963 10,069 13,014 同比增长(%) 7.2 38.7 18.6 68.8 29.3 净利润(百万人民币) 256 409 335 719 1,087 每股盈利(人民币) 0.40 0.63 0.52 1.11 1.68 同比增长(%) -41.7 59.9 -18.1 114.6 51.2 前EPS预测值(人民币) 0.48 1.00 1.58 调整幅度(%) 7.8 10.9 6.7 市盈率(倍) 12.3 7.7 9.4 4.4 2.9 每股账面净值(人民币) 5.94 6.56 7.07 8.19 9.87 市账率(倍) 0.82 0.74 0.69 0.60 0.49 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2季度业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 2Q22 1Q23 2Q23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 1,350.2 1,426.4 1,352.4 0.2 -5.2 营业成本 -1,208.9 -1,286.5 -1,196.3 -1.0 -7.0 毛利 141.3 140.0 156.0 10.5 11.5 税金及附加 -9.1 -8.6 -11.6 27.0 34.9 销售费用 -3.5 -7.7 -4.5 26.3 -41.6 管理费用 -26.9 -35.4 -36.0 33.9 1.6 研发费用 -43.2 -58.2 -49.0 13.6 -15.8 财务费用 -19.2 -17.8 -18.9 -1.3 6.3 其他收益 64.9 13.7 95.9 47.8 598.2 投资收益 55.1 -2.4 8.5 -84.5 -453.4 资产减值损失 0.1 3.4 0.4 215.6 -87.5 信用减值损失 -9.9 0.7 -2.2 -78.1 -403.2 资产处置收益 - -0.0 0.0 -185.5 营业外收支 0.5 0.0 0.5 -15.8 15343.0 税前利润 150.1 27.7 139.2 -7.3 402.5 所得税 1.2 -5.9 -6.7 -638.9 13.0 净利润 151.4 21.8 132.5 -12.4 508.2 少数股东损益 -15.5 -9.3 -16.2 4.7 73.8 归母净利润 135.9 12.4 116.3 -14.4 834.4 扣非归母净利润 19.0 2.9 24.2 27.6 734.4 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量（亿平米） 1.26 2.29 3.26 5.84 7.74 单位售价（人民币元/平米） 21.9 20.4 17.4 17.0 16.7 单位成本（人民币元/平米） 17.6 18.0 15.1 14.3 13.8 毛利率（%） 19.6 11.5 13.3 15.8 17.6 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:凯盛新能(1108HK)目标价及评级 港元 8.85 7.84 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.67 2.23 33.5% 2023年08月31日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.21 8.57 38.0% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.80 4.06 45.0% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 15.36 21.14 37.6% 2023年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.95 2.25 15.4% 2023年08月30日 运营商 3800HK 协鑫科技 买入 1.36 1.91 40.4% 2023年08月31日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 13.88 18.05 30.0% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.25 7.84 49.3% 2023年08月31日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 19.48 25.10 28.9% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 6.55 9.50 45.0% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.71 2.11 23.4% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2023年8月31日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 3,626 5,030 5,963 10,069 13,014 税前利润 331 459 389 826 1,235 主营业务成本 (2,772) (4,434) (5,191) (8,474) (10,699) 折旧及摊销 271 269 294 406 511 毛利 854 596 773 1,595 2,315 营运资本变动 (616) (1,235) 151 (591) (461) 销售及管理费用 (194) (144) (179) (303) (391) 其他经营活动现金流 150 109 73 121 182 研发费用 (154) (174) (227) (373) (455) 经营活动现金流 136 (398) 906 763 1,468 其他经营净收入/费用 (6) 119 134 113 101 经营利润 499 398 501 1,033 1,569 财务成本净额 (125) (74) (74) (122) (184) 资本开支(1,689)(926)(2,035)(2,537)(1,739) 其他投资活动现金流(22)264222 应占联营公司利润及亏损 (12) 161 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (11) (15) (13) (13) (13) 负债净变动 336 795 1,252 2,164 558 税前利润 351 470 414 898 1,372 其他融资活动现金流 2,049 (212) (74) (122) (184) 税费 (20) (11) (25) (72) (137) 融资活动现金流 2,385 583 1,178 2,041 374 投资活动现金流(1,711)(662)(2,033)(2,535)(1,737) 非控股权益 (76) (50) (55) (107) (148) 净利润 256 409 335 719 1,087 作每股收益计算的净利润 256 409 335 719 1,087 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 961 486 537 805 911 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 1,013 2,343 2,385 4,027 5,206 存货 686 696 882 1,441 1,819 其他流动资产508546546546546 总流动资产3,1694,0704,3506,8198,481 汇率收益/损失 (1) 1 0 0 0 年初现金 152 961 486 537 805 年末现金 961 486 537 805 911 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E