投资要点 事件:公司2023年实现收入59.6亿元,同比+16.1%,归母净利润17.2亿元,同比+11.0%;其中23单Q4实现收入15.2亿元,同比+10.4%,归母净利润3.7亿元,同比+7.0%。此外,公司拟每10股派发现金红利15.0元(含税)。 24Q1实现收入17.7亿元,同比+11.1%,归母净利润5.9亿元,同比+10.0%,24Q1收入和利润符合市场预期。 高档酒平稳增长,产品结构升级持续。1、分产品,2023年高档、中档、低档白酒分别实现收入56.8亿元(+16.6%)、0.8亿元(-19.8%)、0.9亿元(+0.7%),23年整体销量/吨价分别同增+7.4%/+7.6%,预计新品兼系列贡献增量,引领产品结构优化。2、分区域,23年省内、省外分别实现收入49.0亿元(+17.5%)、9.5亿元(+6.6%),省内大本营市场延续稳健增长。3、截至24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为496/466家,23年省内/省外分别净增加18/74家。4、24年春节白酒消费氛围较好,公司实现双位数以上稳健增长,省内/省外分别实现收入14.8/2.5亿元,同比+11.8%/+8.5%,预计初夏、口子10年、20年,以及兼系列增长较快。 管理费用率阶段性提升,现金流整体稳健。1、2023年公司毛利率提升1.0个百分点至75.2%,预计主要系新品兼系列带动产品结构升级;费用率方面,23年销售费用率同比提升0.2个百分点,管理费用率提升1.6个百分点,主要系股权激励费用摊销和麦肯锡咨询服务费确认;全年净利率下降1.3个百分点至28.9%。2、24Q1毛利率同比下降0.2个百分点至76.5%,销售费用率下降0.6个百分点、管理费用率提升0.1个百分点,净利率下降0.3个百分点至33.3%。 3、24Q1销售收现14.0亿元,同比+15.5%,截至24Q1末合同负债3.8亿元,同比-15.7%,环比-5.6%,现金流整体保持稳健。 23年稳健增长,24年蓄势待发。1、安徽产业升级顺畅,经济活跃度较高,宴席和礼赠消费仍处在升级之中,公司作为徽酒强势品牌之一,将尽享徽酒价格带提升的红利。2、2023年公司推出兼系列新品,并加强中高端产品的宣传和投入力度,兼系列消费者培育和氛围塑造扎实推进,品牌影响力稳步扩大。3、展望2024年,公司将奋力实现“三个升级”,市场升级:实现销量翻番;结构升级:将兼系列打造成战略大单品,中高端产品占比大幅提升;品牌升级:引领兼香品类做大做强,成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.33元、3.83元、4.39元,对应动态PE分别为13倍、11倍、10倍。安徽经济活跃度高,公司多维度推动改革,经营势能向上可期,维持“买入”评级。 风险提示:经济复苏或不及预期,市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设: 1)高档酒(建议零售价80元以上)受益于居民消费升级,有望实现稳健增长;预计2024-2026年高档酒销量增速分别为12.0%、11.0%、10.0%,吨单价分别提升3.0%、3.0%、3.0%,吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0%; 2)中档白酒主要为乡镇宴席和自饮消费,产品性价比高,公司持续推动渠道下沉; 预计2024-2026年销量增速分别为10.0%、10.0%、10.0%,吨单价分别提升2.0%、2.0%、2.0%,吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%; 3)低档白酒定位相对偏低,预计2024-2026年销量增速分别为3.0%、3.0%、3.0%,吨单价分别提升1.0%、1.0%、1.0%,吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%; 4)白酒行业处在挤压式增长期,叠加徽酒竞争较为激烈,预计公司会保持较高的费用投入用于品牌推广及市场建设,预计2024-2026年销售费用率分别为15.0%、15.0%、15.0%;此外,伴随着公司收入扩大,规模效应越发明显,管理费用率或将稳步下降,预计2024-2026年管理费用率分别为6.5%、6.2%、5.9%。 基于以上假设,我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表: 表1:分业务收入及毛利率