建筑装饰行业专题研究：23年营收利润稳健增长，看好24年盈利能力提升

23年营收、利润稳健增长，净利率及周转率拖累ROE提升 23年CS建筑板块营收90716亿元，同比增速7.71%，实现归母净利润1972亿元，同比增速7.03%，营收增速较22年同期下降2.5pct，业绩增速较22年同期上下降5.16pct。利润增速慢于营收主要系费用率提升，减值损失增加，净利率及周转率均小幅下降。23年ROE（摊薄）7.98%，同比下降0.13pct。 24Q1建筑板块营收/归母净利润增速为+1.4%、-3.3%，盈利能力短暂承压一方面主要系毛利率下滑，同时也反映出一季度项目落地较慢。展望Q2，增发国债项目有望于24年6月底前开工建设，同时4月份政治局会议着重保交楼和去库存，后续限购等政策有望进一步放松，从而推动销售和新开工改善。我们认为政策端及资金端加速落实，建筑板块盈利情况或有望改善。 费用率&杠杆率小幅提升，全年现金流净流入略有减少 23年毛利率同比改善0.085pct至10.91%，整体净利率2.73%，同比略降0.01pct，期间费用率同比上升0.061pct至6.23%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+0.017pct、+0.009pct、+0.035pct、+0.019pct，资产及信用减值损失同比增长8.7%,占收入比重1.1%，同比提升0.01pct。23年CFO净额为1727亿，同比-17.46%，少流入365亿。23年CS建筑板块CFI净流出4046亿元，同比多流出298亿。板块整体资产负债率75.71%，同比上升0.77pct，央国企及民企均延续加杠杆趋势。24Q1板块毛利率9.29%，同比降0.10pct，净利率2.87%，同比降0.16pct，环比上升0.69pct，盈利能力阶段性承压；资产负债率同比提升0.59pct至75.78%。 子板块之间表现持续分化，大基建央企表现出较好的韧性 23年营收增速排名靠前的是国际工程、钢结构、大基建、化工工程，营收增速分别为+18.43%、+12.05%、+8.37%、+7.91%；23年归母净利润同比增速前四的分别为装饰工程、设计咨询、大基建、化工工程，同比增速分别为+80.65%、+28.70%、+6.02%、+3.31%，国际工程板块业绩主要受到中铝国际拖累，剔除中铝国际后国际板块工程四个公司的营收和业绩分别同比增长25.2%、19.6%，如北方国际、中钢国际业绩同比增长44.31%、20.58%，总体来看国际工程板块仍表现亮眼。大基建板块稳健增长，23年建筑央企营收及业绩增速分别为8.05%、6.15%，24Q1建筑央企新签订单同比增长5.69%，占建筑业新签份额的60.25%（vs占23年新签市场份额的47.19%），龙头市占率有望进一步提升。 龙头企业抗周期属性更强，呈现强者恒强的局面 从建筑板块年报及一季报情况来看，表现较好的主要有国际工程、基建央企、专业工程这三个细分板块。1）国际工程受益于海外需求增长及海外订单加速转化，北方国际、中材国际Q1单季扣非业绩增速分别为42%、13%。2）基建央企，万亿特别国债和专项债额度的下达有望支撑今年基建景气度回升，Q1大基建板块收入增速快于板块，能建、化学、电建、中国建筑营收增速为10%、5.5%、5.1%、4.7%，业绩增速较快的分别为能建、化学，在24年全面推开上市公司市值管理考核背景下，除中铁外建筑央企市值分红比例均有所提升，截至4/30，中国建筑和中国铁建股息率分别达5.1%和4.4%，建议关注低估值蓝筹央企。3）专业工程，受益于下游细分赛道景气度回升及订单加速落地，东华科技Q1营收/归母净利增速+110%/+70%，上海港湾、华铁应急Q1营收增速达42%、31%。 风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期； 国际宏观环境恶化风险。 重点标的推荐 1.行业概述：23FY营收业绩延续增长，毛利率小幅改善 1.1.23年营收&业绩稳健增长，建筑央企增长韧性较强 23年CS建筑板块营收及归母净利润整体实现稳健增长。23年中信（CS）建筑板块实现营收90716亿元，同比增速7.71%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1972亿元，同比增速7.03%，营收增速较22年同期下降2.5pct，业绩增速较22年同期上下降5.16pct，23年由于地产下行压力较大及地方债务压力使得基建投资落地放缓等因素影响，建筑板块整体营收及利润增速同比下滑，但仍实现个位数增长。23年CS建筑板块业绩增速与营收增速差值为-0.68pct，较22年同期差距扩大2.66pct，反映出23年建筑行业整体盈利能力有所承压。23年少数股东损益同比+6.87%至494.56亿元，增速同比+22.22pct。4月份发改委提及部署23年增发国债，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，我们认为政策端及资金端加速落实，建筑板块盈利情况或有望改善。 图1：2018-2023年建筑行业整体营收及同比增长率 图2：2018-2023年建筑行业整体归母净利润及同比增长率 在扣除四大央企后，建筑板块的营收增长变慢，反映出建筑央企强者恒强，龙头市占率提升。2023年建筑板块收入规模最大的四家公司收入平均在13558亿元以上，合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的59.78%和69.79%，若扣除上述四家公司，23年建筑板块收入与业绩同比增速分别为7.34%和5.8%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别-0.37pct、-1.23pct（vs剔除前板块营收增速、业绩增速分别为+7.71%、+7.03%）。从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与22年同期相比下降6.94pct，业绩增速较22年同期下降26.53pct（vs22年剔除四大央企后板块剩余部分的营收、业绩增速分别为+14.28%、+32.33%），反映出除四大央企外，其余建筑公司尤其是中小建企的营收增长受到一定压力，业绩增速放缓更为明显。四大建筑央企营收和业绩增长韧性较好，中建/铁建/中铁23年营收增速分别为+10.2%/+3.8%/+9.5%，业绩增速分别为+6.5%/-2.0%/+7.1%； 铁建业绩增速下滑主要受费用率提升以及减值影响较大。整体来看，四大建筑央企增长韧性较好，抗风险能力较强。 图3：2018-2023年建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 表1：八大建筑央企23年经营数据以及24年经营计划一览 23年建筑央企份额提升较快，市占率集中趋势明显。建筑央企（含中国核建）23年收入和利润增速高于建筑行业总体产值增速，自2018年之后，在基建投资增速以及建筑业总产值增速总体放缓的背景之下， 九大建筑央企的营收及净利润增速仍保持较高水平 ，（19-23年建筑业总产值、九大央企营收、归母净利润CAGR分别为+6.4%、11.5%、7.9%），市场份额提升亦在加速，建筑央企营业收入份额从2019年19%提升至23年的23%，新签订单市场份额从2019年35%提升至2023年的47%。考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势，同时也验证建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势，同时新一轮国企改革聚焦于效率和科技创新，我们预计该趋势有望持续显现。 图4：九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化 图5：九大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速 单季度来看，收入端23Q4延续全年趋势保持稳健增长，24Q1受到项目开工较慢等影响收入及业绩承压。23Q1-4建筑板块收入同比增速分别+7.94%/+6.83%/+7.61%/+7.39%； 23Q1-4建筑板块业绩同比增速分别为+9.53%/+0.80%/-6.8%/+28.32%，Q4业绩增速较快或系四季度为收入确认高峰期以及22Q4的低基数所致。24Q1整体来看，营收以及业绩增速分别为+1.4%、-3.3%，板块营收增速明显放缓，一方面与24年春节较晚导致整体开复工节奏较慢所致， 24M1 -3新开工面积同比-27.8%，施工面积同比-11.1%，竣工面积同比-20.7%，地产仍持续筑底，狭义基建/广义基建同比分别+6.5%/+8.8%，其中铁路、市政投资持续提速，我们看好Q2项目落地有望加速。 图6：2017Q1-2024Q1建筑行业单季度收入同比增速 图7：2017Q1-2024Q1建筑行业单季度业绩同比增速 1.2.毛利率小幅改善，资产周转率变慢，负债率有所提升 23年建筑板块ROE、净利率略降，毛利率小幅提升。23年CS建筑板块整体毛利率10.91%，同比提升0.085pct，整体净利率2.73%，同比略降0.01pct，整体板块毛利率提升，净利率略降，一方面反映出建筑行业整体提质增效带来项目毛利率改善，同时净利率下滑或反映出信用减值计提同比增加及期间费用率提升仍对建筑行业利润改善带来一定压力。23年建筑板块年化ROE（摊薄）7.98%，同比下降0.13pct，我们认为净利率的下降仍对ROE产生不利影响。目前房建或已基本处于相对底部区域，基建投资仍在托底经济，考虑到大中城市房地产限购政策松绑或有望带来房建景气度回升，以及特别国债加速落实有望加码基建水利等领域投资，同时新一轮国企改革注重ROE考核，我们认为建筑行业ROE改善有望加速兑现。 图8：2018-2023年建筑行业摊薄ROE走势 图9：2018-2023年建筑行业毛利率和净利率 23年建筑板块营运指标基本稳定，周转率有所变慢。18年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。23年建筑行业应收账款及票据周转指标/总资产周转率/存货周转率略有升降总体保持稳定，其中总资产周转率0.67次，同比-0.02次，应收账款及票据周转率4.99次，同比-0.27次，存货周转率2.06次，同比-0.15次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，23年建筑板块总资产同比增长11.6%，营收增速7.71%，营收增速慢于资产增速。从资产的因素看，23年流动/非流动资产增速（9.61%/13.67%）较22年（10.72%/15.72%）均有所下降。营收增速略慢于流动资产增速，或反映出板块经营性回款仍有所承压，非流动资产增速保持较高水平意味着投资类项目支出仍较多。 图10：2018-2023年建筑行业三项营运指标 图11：2018-2023年建筑板块四项财务数据的同比增速 具体到23年细分科目，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（14.18%）快于营收同比增速（7.71%），因此导致应收账款及票据周转率变慢。而非流动资产关键项目中，长期应收增速仍较高，主要系PPP项目和BT项目回款较差导致，随着地方化债持续推进，或带来长期应收款回落。长期股权投资增速较19、20年历史高位回落，反映出建筑板块项目投资增速整体放缓，或与板块整体资金面偏紧有关。 表2：2023年建筑板块关键财务数据同比增速情况营收增速资产总计7.71%11.16% 23年建筑板块资产负债率自21年后反转上升，央企国企/民企杠杆均有所上升。建筑板块23年整体资产负债率75.71%，同比上升0.77pct，延续了自21年以来的上升趋势。同时我们注意到，板块资产负债率上升的主要动力来自于除大基建板块（包含中建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份、上海建工等，10家公司23年总资产占整个建筑板块81.6%）的其他公司，在剔除这10家公司后，建筑板块23年资产负债率77.26%，同比上升0.91pct，大基建板块23年资产负债率为75.36%，同比提升0.74pct，大基建板块受制于“一利五率”考核制约，更注重规模与效益，整体加杠杆节奏慢于民企。 图12：2018-2023年建筑行业资产负债率 图13：2018-2023年大基建