全棉品牌稳中向好，常规医疗业务彰显韧性

投资要点 业绩摘要：公司发布] 2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收81.9亿元，同比-27.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比-64.8%；实现扣非净利润4.1亿元，同比-73.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.7亿元，同比-41.4％；实现归母净利润-15.7亿元，同比-491.6%；实现扣非后归母净利润-2.1亿元，同比-150.7%。2024Q1公司实现营收19.1亿元，同比-18.8％；实现归母净利润1.8亿元，同比-51.6%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-53.5%。 受感染防护产品市场需求大幅下降，全产业链库存过剩影响，公司业绩承压。 降本控费成效良好，消费品毛利率优化。2023年公司整体毛利率为49%，同比+1.6pp。其中2023Q4毛利率为45.8%，同比-0.6pp。公司毛利率保持相对稳定。分产品看，公司医用耗材的毛利率为40.4%（-4.0pp），其中感染防护产品/传统伤口护理与包扎产品的毛利率分别为44.7%（-3.7pp）/34.4%（+1.4pp）。 健康生活消费品的毛利率为56.9%（+3.9pp），其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰分别为52.8%（+3.4pp）/57.5%（+4.6pp）/63.1%（4.4pp），在公司优化产品体系，加强折扣管控下消费品毛利率显著改善。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率50.5%（+2.3pp）/42.7%（-0.1pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为37.2%，同比+10.3pp，主要由于公司各项费用偏刚性，而收入端受感染防护产品影响大幅下滑。其中销售费用率为25.5%，同比+7.5pp；管理费用率为8.5%，同比+2.9pp；财务费用率为-0.8%，同比+0.3pp； 研发费用率为3.9%，同比-0.4pp。此外2023年公司对收购的两家医疗子公司计提商誉减值合计1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元，综合来看，2023年公司净利率为7.1%，同比-7.4pp。 医用耗材业务：感染防护产品需求减弱，常规医疗耗材稳健增长。2023年公司医用耗材业务实现营收38.6亿元（-46.7%），营收占比为47.2%（-16.7pp）。 分产品来看，1）感染防护产品市场需求从23Q2开始大幅降低，叠加市场库存高企，低动销状态下该品类全年营业收入9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，同比下降80.7%。2）常规医用耗材业务稳步发展。其中，传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务，分别实现营业收入6.0亿元（+27.7%）及5.6亿元（+17.7%），增长势头较好。渠道方面，在国际环境多面冲击下，公司海外渠道实现营业收入14.5亿元（+15.4%）；国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末，公司已覆盖医疗机构六千余家；C端业务积极发展，23年内医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元及3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，23年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务：产品优势突出，线下市场加速恢复。2023年公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元（+6.4%）。 分产品来看，1）干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2）全棉时代卫生巾产品实现营业收入5.9亿元，同比增长4.2%；3）成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元及4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。渠道方面，2023年线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道。2023年线下门店实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截止2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。 此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年商超渠道贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 Q1核心单品持续向好，收入结构变化使短期盈利有所承压。分业务来看，1）2024Q1医用耗材实现营业收入8.6亿元，同比-37.3%。其中感染防护产品实现营业收入0.8亿元，同比-87.6%；常规医用耗材产品收入7.8亿元，同比+4.3%。 2）健康生活消费品收入10.4亿元，同比+7.1%。其中无纺消费品收入5.5亿元，同比+10%；有纺消费品收入4.9亿元，同比+4%。无纺消费品中核心爆品干湿棉柔巾实现营业收入2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。盈利能力方面，2024Q1毛利率为47.6%，同比-3.3pp，毛利率下降主要是毛利率较高的感染防护产品销售大幅下降所致；总费用率为36.2%，同比+5.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5pp/+1.6pp/0pp/-0.7pp。24Q1实现净利率为9.6%，同比-6.5pp。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：医用耗材业务受感染防护产品影响2024年收入增速承压，2025-2026年恢复常态，假设感染防护产品2024-2026年收入增速分别为-60%、5%、5%，伤口护理产品2024-2026年收入增速分别为15%、12%、10%； 假设2：日用消费品业务中无纺核心单品保持较快增速， 有纺品稳健增长 ，假设2024-2026年无纺消费品收入增速分别为15%、12%、10%，有纺消费品收入增速分别为8%、6%、6%； 假设3：消费品业务随着公司加强折扣管控和产品结构优化，毛利率延续恢复态势，假设2024-2026年无纺消费品毛利率分别为54.5%、54.8%、55%，有纺消费品毛利率分别为60%、60.2%、60.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取高端医疗耗材生产商、品牌商振德医疗，和个护品类生产商、品牌商百亚股份为可比公司，可比公司2024年平均估值为22倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，给予2024年24倍估值，对应目标价38.4元，维持“买入”评级。 表2：可比公司wind一致预期