韧性彰显，企稳向好

事项： 公司公布2022年中报，22H1实现总营收412.2亿元，同增12.2%；归母净利润151.0亿元，同增14.4%；其中单Q2实现总营收136.7亿元，同增10.0%； 归母净利42.8亿元，同增10.3%。销售回款176.9亿元，同增17.8%，经营现金流量净额52.9亿元，同增65.1%。合同负债18.8亿元，环比下降17.3亿元。 评论： 业绩符合预期，普五动销彰显韧性，系列酒结构加速优化。公司Q2业绩符合预期，动销在需求承压背景下展现出较强品牌韧性。分产品看，22H1五粮液产品收入319.7亿元，同增17.8%，销量同增15.1%，主要与春节旺销、Q2疫情下自然动销相对良好等因素有关。测算吨价同增2.3%，主要系年前综合打款价提升所致。其他酒收入同降6.1%，销量同降47.8%，测算吨价大幅提升，主要系系列酒向中高价位产品聚焦所致。分区域看，西部区域同增32%表现亮眼，除疫情影响较小因素外，亦受益于公司重视、渠道优化及优质商家增长快等因素，其他区域亦普遍实现正增长。 普五提价及系列酒升级拉升毛利，净利率保持稳定。Q2毛利率提升1.9pcts至73.9%，判断主系普五年前提价、系列酒结构升级拉动。营业税率13.8%持平，销售费用率15.9%，提升1.2pcts，主要系疫情期间促销活动、品鉴活动等增多，提升促销费所致，管理费用率4.8%持平，综上Q2净利率31.3%保持稳定。 Q2现金流表现亮眼，合同负债确认收入后处于低位。单Q2回款176.9亿元，同增17.8%，经营性现金流净额52.9亿元，同增65.2%，表现亮眼。考虑应收票据环比Q1末下降约30亿元，判断回款表现良好主要系前期应收款项确认收现贡献。Q2末合同负债18.8亿元，环比下降17.3亿元，主要原因为疫情压力下，公司追求良性增长不压货，减轻打款压力，前期预收款持续确认收入。 管理改善应对积极，内部企稳势头向上。上半年消费承压背景下，公司新管理层积极应对，推进内外部管理改善，将五大权限下放各战区，提升决策灵活性及管理效率。经营层面确立拉升品牌的主线，普五及经典通过控货、第三方回收等方式挺价，普五在需求承压背景下彰显出较强的品牌韧性，批价保持在970元左右，动销端超半数战区同比增长，库存保持在1个半月左右的健康区间。当前公司内部士气企稳，积极备战中秋，宴席、品鉴会等活动逐步落地，全年看双位数目标有望平稳实现。后续期待股权激励落地后进一步激发内部势能，外部环境好转后，或可迎批价突破、报表潜力释放等积极信号。 投资观点：压力周期彰显品牌韧性，内部改善企稳向好，估值性价比凸显，维持“强推”评级。市场前期对公司经营现状和品牌力过度悲观，估值回落明显。但公司在行业承压背景下，充分展现千元价格带品牌韧性及统治力。同时，公司当前内外部管理积极改善，若后续股权激励能够落地，或可进一步激活内部动能，外部环境好转后，可期待批价突破及报表潜力释放。我们维持22-24年EPS预测6.85、8.17和9.67元，考虑公司管理改善带来的潜力及当前较低的估值，维持目标价260元，对应23年略高于30倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情需求恢复不及预期、批价提升不及预期、行业竞争加剧。 主要财务指标 图表1五粮液分季度拆分表（百万，%） 图表2五粮液PE Band 图表3五粮液PB Band