2024中国宏观金融分析报告

2024-04-25 14:01北京中国社会科学院金融研究所 ↑点击上方“中国社会科学院金融研究所”关注我们 编者按： 《中国宏观金融分析》2024年第一季度的主题为“经济金融周期错位 政策发力仍需持续”。本公众号将按照报告的“国际部分、国内部分、专题部分”分三期推送，本期为“国际部分”。 美国通胀有反弹，降息操作将延后 内容摘要 Summary 2024年一季度，全球经济金融出现显著分化。从经济增长来看，美国经济因为强劲的消费需求而保持一定韧性，欧洲和日本由于内需疲软导致经济复苏乏力。从通货膨胀走势来看，住房租金和汽油价格推动美国通胀强势反弹，而偏热的劳动力市场进一步强化了美国通胀的顽固性。欧盟和日本的通胀率在2.5%附近，但通胀回落速度相较于2023年有所放缓，说明全球通胀仍具有较强粘性。从货币政策方向来看，通胀反弹和经济韧性导致美联储大概率将首次降息时间从6月推迟到9月，欧洲央行仍有较大可能在6月降息，日本央行在3月19日宣布加息10个基点退出负利率政策。 全球宏观金融呈现出两个新现象，分别是日本加息和日元汇率贬值同时发生以及黄金价格和美元指数双走强。美日之间的利差未显著改变、国际套利交易平仓增大日元供给以及日本经济基本面走弱是引发日元贬值的重要原因。黄金价格和美元指数同时走强的因素主要是全球环境的变化使得黄金和美元被视为两种不同避险资产，且二者不能完全替代，导致全球投资者共同投资黄金和美元。 一季度我国外贸开局良好，但面临来自美国“脱钩断链”的压力，出口或将承压。美国通胀反弹导致美联储降息推迟，人民币汇率短期承压；全年看，美欧主要发达经济体货币政策转向以及中国经济较快增长，人民币汇率将保持相对稳定。 01 全球经济金融的特点 2024年一季度，全球经济金融出现显著分化。从经济增长来看，美国经济保持一定韧性，欧洲和日本由于内需疲软导致经济复苏面临较大压力。从通货膨胀走势来看，美国通胀连续3个月出现强势反弹，欧盟和日本的通胀呈现稳步回落态势。从货币政策方向来看，美国年中降息预期大幅落空，首次降息时间或从6月推迟到9月，欧盟面临经济衰退压力对降息的需求更加急迫，预期欧洲央行仍有较大可能在6月降息，日本央行在3月宣布加息10个基点退出负利率政策。 （一）美国经济保持一定韧性，欧日经济复苏面临较大压力 1.美国经济在高通胀和高利率的约束下展现一定韧性。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，高于潜在增速，这种经济韧性延续到2024年一季度。从消费端看，美国消费支出仍在继续扩张。无论采用当期价格还是固定价格计算，2024年1-2月，美国个人消费支出（PCE）都呈现较大幅度增加（见图1）。2024年2月，美国个人消费支出增加了1455亿美元，较1月增长0.8％。美国强劲的消费动力主要来自个人收入持续增加，2月美国个人收入增加了665亿美元 ， 增 长 0.3 ％ ； 可 支 配 个 人 收 入 （ 即 个 人 收 入 减 去 个 人 税 款 ） 增 加 了 503 亿 美 元 ， 增 长0.2％。从投资端看，2024年3月美国制造业PMI大幅反弹至50.3，这是自2022年9月以来美国制造业PMI再次回到荣枯线之上。3月美国制造业新订单指数为51.4，高于2月的49.2，这表明在美国政府积极推动“制造业回流”的财政刺激法案下，美国制造业很有可能正在复苏（见图2）。 资料来源：美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis，BEA）、CEIC。 美国经济增长的动力可以总结为以下三点：一是强劲的消费需求是美国经济增长最重要的引擎。美国政府在疫情期间推出的刺激政策使美国居民部门积累了超额储蓄，加之紧张的劳动力市场，美国的个人可支配收入持续增加，从而滋生强劲的消费需求。二是美国政府实施的“宽财政+紧货币”政策在抑制通胀的同时较好地保持了经济韧性。2021年以来，美国政府推动“制造业回流”的财政刺激法案拉动私人部门制造业建造支出大幅上升，同时大幅增加公共投资，特别是增加了基础设施和技术创新领域的支出。三是新一轮科技革命和数字经济的蓬勃发展带动美国科技股大涨，繁荣的股票市场使美国居民部门的证券投资收入大幅增加，从而进一步扩大消费和投资需求。据美国亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测，2024年一季度美国实际GDP增长率（经季节调整后的环比折年率）为2.9%。 2.投资疲软和通胀复燃风险使欧洲难有增长引擎。紧缩性货币政策对欧元区经济增长的遏制作用愈发显著。高利率通过推升企业的借贷和生产成本，使企业投资受到抑制，不少欧洲的制造业企业被迫停产或外迁生产线。2024年3月欧盟制造业PMI为46.3，连续第21个月处于收缩区间。从国别来看，德国和法国是欧盟最大的两个经济体，德国和法国的制造业不景气必然拖累欧元区的经济复苏（见图3）。欧洲央行公布的银行贷款调查结果显示，欧元区的贷款需求不断减弱，反映实体经济复苏乏力和经济增长动能不足的困境。从外部环境看，地缘政治风险可能会增加欧元区的通胀压力，从而导致欧元区经济复苏压力增大。 3.日本经济面临内需不足压力。日本经济在2023年第三、四季度连续负增长，实质上已陷入“技术性衰退”。2024年一季度，日本的消费和投资呈现疲软态势，面临较大的内需不足压力（见图4）。从消费端看，2024年2月日本家庭平均消费支出为279868日元，比1月减少近1万日元，同比下降0.5%；从投资端看，3月日本制造业PMI为48.2，尽管较1-2月的PMI数值小幅回升，但仍处于收缩区间。从全球制造业竞争来看，近年来日本引以为傲的电子行业和汽车制造业的优势逐渐减弱。2023年日本失去了全球最大汽车出口国的地位，中国凭借发展迅速的新能源汽车，在汽车出口上首次超过日本跃居世界首位。总体看，由于消费疲软以及制造业投资恢复乏力，内需不足严重阻碍了日本经济复苏发展。 （二）美国通胀反弹、欧日通胀回落趋缓表明全球通胀具有较强粘性 2024年一季度，美国CPI出现强势反弹，超出市场预期。1月美国CPI同比增长3.1%，核心CPI同比增长3.9%；2月美国CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长3.8%；3月美国CPI同比增长3.5%，核心CPI同比增长3.8%。与美国相比，欧盟、英国和日本的通胀尚未出现反弹态势，3月欧盟CPI同比增长2.4%，英国CPI同比增长3.2%，日本CPI同比增长2.6%。不过，欧盟、英国和日本的通胀回落速度相较于2023年有所放缓，说明全球通胀仍具有较强粘性（见图5）。 从分项上看2024年美国一季度CPI数据（见图6），住房成本和汽油价格是导致美国通胀反弹最主要原因，两者占到通胀增幅的60%以上。住房租金仍是美国通胀最大的“贡献者”。汽油价格是3月美国CPI上涨的重要推手。由于油价不仅影响商品价格，也会延伸到其他服务价格。例如，交通运输服务在3月同比录得全项目最大涨幅达到10.7%。此外，紧张的劳动力市场是支撑着美国通胀居高不下的关键因素。据美国劳工部的数据，3月美国非农就业人数再超预期增 加 了 30.3 万 人 ， 平 均 时 薪 同 比 增 长 4.1% ， 劳 动 力 参 与 率 上 升 至 62.7% ， 失 业 率 下 降 为3.8%，（见图7和图8），这些指标表明美国劳动力市场仍然偏热。紧张的劳动力市场支撑美国私人部门的消费和投资信心，从而增强了通胀的顽固性。 （三）美国降息时间大概率推迟，欧元区仍有可能年中降息 2024年一季度，美国和欧元区的通胀和经济增长出现明显分化，因此年初各界对美欧降息的预期随之改变。强劲的消费者支出、紧张的劳动力市场以及超出预期的通胀反弹严重削弱了美联储对通胀稳步回归目标值的信心。更为重要的是，当前美国经济增长仍维持在一个相对强劲的状态，因此美联储并不急于通过降息来稳定增长。等到通胀回落路径更加清晰再行动对美联储来说可能是一个更加明智的选择，因此这样能够避免快速降息可能诱发的“二次通胀”风险。上述分析表明，美联储首次降息时间大概率将从今年6月推迟到9月。据芝加哥商品交易所（CME）观察工具，美联储在6月维持利率不变的概率达到80%，降息25个基点的概率只有16.3%。4月以来，多名美联储联邦公开市场委员会（FOMC）票委分别发声，表示如果通胀停滞不前，甚至会通过加息抑制通胀，只有通胀下降速度超出预期才会提前降息。目前，市场对美国利率的定价已经偏离美联储2023年12月公布的利率点阵图，预计2024年美联储降息2次，每次25个基点。 与美联储鹰派声明不同，欧洲央行在4月的议息会议上对降息给出了相对明确的前瞻性指引。3月欧元区的通胀率只有2.4%，比较接近2%的目标通胀值。更重要的是，2024年以来欧元区经济持续低迷，处于经济衰退边缘的欧元区对降息的需求更加急迫。尽管欧洲央行强调，不会预先设定特定的利率路径，将继续采取依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制性利率水平和持续时间。不过，从欧洲央行发布的最新货币政策声明可以推断，欧洲央行很有可能在6月议息会议上作出降息25个基点的决定。这是因为，欧洲央行已经把此前声明中的“利率需要在足够长的时间内保持在限制性水平”的措辞替换成“利率水平对降低通胀做出了重大贡献”。鉴于欧元区经济面临较大的下行风险，且通胀整体回落态势良好，因此预计欧洲央行在6月降息的可能性依然很大。 02 全球宏观金融出现的两个新现象 2024年一季度，全球宏观金融呈现出两个新现象，分别是日本加息和日元汇率同时发生以及黄金价格和美元指数双走强。这两个新现象与传统观点不一致，值得重点关注和分析。 （一）日本加息和日元汇率贬值同时发生 2024年3月19日，日本央行宣布加息10个基点，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，这是日本央行自2007年以来首次加息。同时，日本央行宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，取消购买交易所交易基金（ETF），取消购买房地产投资信托基金（REIFs）。3月19日，日本加息政策公布后，美元兑日元汇率为150.86。4月20日，日本加息一个月后美元兑日元汇率上升至154.64，短短一个月时间日元汇率贬值幅度超过2.5%。理论上，日本加息将有助于提振日元信心从而使日元走强，为何日本加息的同时日元兑美元汇率大幅贬值？ 日本加息和日元汇率贬值同时发生的原因主要有以下4点：一是日本加息并未改变美国和日本之间的利差。尽管日本时隔17年首次加息，但日本加息幅度有限且市场对日本加息早有预期，加之美国通胀超预期反弹导致美联储降息延迟，美元走强导致日元贬值（见图9）。二是国际套利交易平仓增大日元供给。日本在2013年实施量化与质化宽松政策（QQE）、2016年推出负利率政策和YCC政策后，金融机构为获得更高收益率减持日债、增配美债等海外资产，日本加息会吸引流出的日元回流日本本土，从而增加日元供给导致日元贬值。三是日本内需不足导致经济复苏面临较大压力。2024年以来，日本经济面临消费疲软和制造业投资恢复乏力困境，相反美国经济展现出较强韧性，由于经济基本面是决定汇率走势的根本因素，美日经济增长分化必然导致日元贬值。四是加息导致日本政府的财政压力增大。由于日本政府债务率相对较高，加息在一定程度上会加剧日本政府的偿债压力，而这会收缩日本政府的财政扩张力度，从而阻碍日本经济复苏发展，进而加剧日元贬值压力。 （二）黄金价格和美元指数双走强 2024年3月以来，伦敦现货黄金价格和美元指数走势罕见地呈现出双走强现象（见图10）。3月15日，伦敦现货黄金价格为2163.45美元/盎司，美元指数为103.45；4月18日，伦敦现货黄金价格上涨至2382.7美元/盎司，美元指数上升至106.17。在这一个多月的时间内，伦敦现货黄金价格上涨超过10%，美元指数涨幅超过2.6%。一般来说，由于黄金以美元计价，因此金价与美元指数走势之间存在反向关系，即当美元指数上涨时，金价往往下跌，反之亦然 。 虽 然 这 种 反 向 关 系 并 非 绝 对 ， 但 从 历 史 数 据 看 这