2023年第一季度中国宏观金融分析报告

中国宏观金融分析报告白底.indd12023/4/6下午4:08 目录 全球宏观金融报告1 一、全球宏观金融形势回顾2 （一）美欧通胀触顶回落，但依旧坚挺处于历史高位2 （二）美联储延续紧缩性货币政策态势，但加息节奏趋缓3 （三）美欧银行业危机引发金融动荡，或冲击已承压的商业地产4 二、背后的深层次原因4 （一）劳动力市场持续紧张，核心服务价格成为美国通胀最顽固的部分5 （二）通胀成因复杂，美联储紧缩性货币政策效果或打折扣8 （三）存款缩水与浮亏暴露导致硅谷银行破产倒闭9 三、全球宏观金融形势展望10 （一）通胀居高不下，美联储可能继续加息1～2次，每次25个基点10 （二）美欧银行业动荡尚未结束，但演化成系统性金融危机概率较低12 （三）全球经济增速放缓，美国经济软着陆面临较大压力12 四、对中国的影响及政策建议14 中国宏观金融报告15 一、国内宏观金融形势回顾16 （一）多重积极因素助力经济开局向好16 （二）通缩压力恐成经济运行主要风险17 二、通缩压力成因分析18 （一）内需恢复动力不足18 （二）出口阶段性承压19 （三）居民资产负债表“躺平”21 （四）输入性通胀压力已明显缓解22 三、宏观经济展望和政策建议23 专题：硅谷银行破产事件25 一、事件演进25 （一）硅谷银行破产事件演进速度极快25 （二）美国政府对此次危机事件的应对速度极快25 二、原因分析26 （一）宏观层面：金融债务与产业周期下行是根本原因26 （二）微观层面：硅谷银行资产负债错配叠加商业模式特征是直接导火索27 （三）制度层面：监管放松助长风险积累28 三、潜在影响与未来演进28 （一）潜在影响28 （二）未来演进31 四、对中国的影响和应对建议33 （一）对中国的影响33 （二）应对建议33 全球宏观金融报告 2023年第一季度 美欧通胀顽固加息方向或难逆转 内容摘要 本季度主要发达经济体仍面临显著的通胀压力。美欧通胀较2022年高点有所回落，但同比均值仍超6%，英国和日本通胀还在高位徘徊。深入分析美国通胀的构成、走势及其根源发现，持续紧张的劳动力市场使工资薪酬居高不下，进而使核心服务价格成为美国通胀中最顽固的部分。为确保通胀目标制的政策公信力，美、欧、英短期内较难改变政策方向，这意味着发达经济体的加息进程尚未结束。 美欧大幅快速加息已深刻改变全球金融市场走势，使得风险偏好降低和风险溢价扩大。硅谷银行破产倒闭、瑞士信贷被低价并购等美欧银行业风险持续暴露，演绎了自2008年国际金融危机以来最严重的风险事件。美欧银行业风险是否会升级为系统性金融危机还有待观察。 美欧货币当局的政策两难将会进一步显现，迫于通胀压力美联储仍可能继续加息1～2次，每次加息25个基点，这将使得美国经济增长继续承压。美欧货币政策紧缩、银行风险上升和经济增速放缓具有显著的负面外溢效应，对我国的影响将进一步深化。我国应坚持稳中求进总基调，积极应对，确保经济金融稳定。 一、全球宏观金融形势回顾 2023年一季度美欧通胀在2022年触顶之后开始回落，但仍处于历史高位。美国为抑制通胀继续保持紧缩性货币政策态势，但加息节奏有所放缓。个别美欧银行在加息潮下因资产负债表恶化遭遇挤兑危机，由此引发的美欧银行业风险暴露造成金融动荡，或冲击已承压的商业地产。 （一）美欧通胀触顶回落，但依旧坚挺处于历史高位 2023年2月，美国CPI同比上升6%，较1月下降0.4个百分点，剔除食品和能源价格的核心CPI同比上升5.5%，较1月下降0.1个百分点；欧元区CPI同比上升8.5%，较1月下降0.1个百分点，但核心CPI同比上升5.6%，较1月上涨0.3个百分点；英国CPI同比上升10.4%，较1月上涨0.3个百分点，核心CPI同比上升6.2%，较1月上涨0.4个百分点；日本CPI同比上升3.3%，较1月下降1个百分点，核心CPI同比上升3.1%，已连续18个月出现同比上升。图1表明，美国和欧元区通胀在2022年触顶之后开始稳步回落，英国和日本通胀在波动中有所下降，但尚未出现明显的回落态势。与历史相比，美欧等发达经济体通胀仍处于高位，远超2%目标值。 资料来源：CEIC。 图1主要发达经济体通货膨胀（%） （二）美联储延续紧缩性货币政策态势，但加息节奏趋缓 2023年一季度美联储等主要发达经济体中央银行的议息会议全部结束。美 联储在2月1日、3月22日分别加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提升 至4.75%～5%，这是自去年3月以来美联储连续第9次加息，累积加息幅度达 475个基点。欧洲央行在2月8日、3月22日分别加息50个基点，将存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款便利利率分别上调至3%、3.5%和3.75%，这是自去年7月以来欧洲央行连续第6次加息，累积加息幅度达350个基点。英国 央行在2月2日、3月23日分别加息50个基点、25个基点，将政策利率上调至 4.25%，这是自2021年12月以来英国央行连续第11次加息，累积加息幅度达 415个基点。目前，日本央行仍维持超宽松货币政策，将短期利率维持在-0.1%水平，10年期国债收益率目标浮动区间由±0.25%调整至±0.5%。图2表明，美联储从单次加息25个基点提高到单次加息50个基点再到75个基点，并在75个基点上连续加息4次，之后单次加息幅度降到50个基点，在今年2月和3月美联储连续将加息幅度放缓至25个基点，由此可以看出美联储的加息节奏已经放缓。相较于美国，欧元区和英国通胀形势更加严峻，欧洲央行和英国央行货币政策压力尚未得到缓释。 图2主要发达经济体政策利率（%） 资料来源：美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行。 （三）美欧银行业危机引发金融动荡，或冲击已承压的商业地产 2023年3月10日美国硅谷银行宣布破产倒闭，3月12日美国纽约金融服务部关闭签名银行，联邦存款保险公司（FDIC）被指定为破产银行的接管人。此后，美国第一共和银行、瑞士信贷等股价相继出现暴跌，遭遇挤兑危机，其后德意志银行股价盘中创出3年最大跌幅，美欧银行业在短短一个月时间内集中暴露风险（见图3）。为应对银行业危机，美国财政部、美联储和FDIC共同创设了银行定期融资计划（BTFP），为破产银行的储户提供全额兑付；瑞士银行宣布收购瑞士信贷以避免瑞士信贷倒闭风险；欧洲央行行长拉加德表示欧元区银行业在强有力的监管机制下依然强劲，如有必要可随时注入流动性；美联储、瑞士国家银行、加拿大银行、英国央行、日本央行、欧洲央行于3月19日宣布采取协调行动，通过美元流动性互换协议增加流动性供应。尽管如此，恐慌情绪仍迅速蔓延美欧金融市场，投资者对美欧银行业的流动性和稳定性深感担忧，引发国际金融市场大幅震荡。与银行业密切相关的是房地产业，数据显示美国商业地产贷款大多来中小银行，如果美欧银行业危机持续恶化，或冲击已承压的商业地产。今年3月以来，黑石集团旗下价值5.6亿美元的商业地产抵押贷款支持债券（CMBS）发生违约，哥伦比亚不动产信托公司等多家商业地产基金集中出现违约。 图3美欧银行业危机的演进过程 资料来源：根据公开资料整理得到。 二、背后的深层次原因 美国劳动力市场持续紧张拉动非农时薪快速上涨，除住房租金外核心服务成 为美国通胀最顽固的部分，美欧通胀面临显著的结构性难题。由于全球通胀成因较为复杂，美联储紧缩性货币政策效果或打折扣。在美欧货币政策快速调整的背景下，个别银行缺乏对利率短期大幅波动的前瞻性和敏感性，严重的期限错配引发个别银行挤兑危机。 （一）劳动力市场持续紧张，核心服务价格成为美国通胀最顽固的部分 衡量美国通胀有两个重要指标，分别为美国劳工统计局（BLS）发布的消费者价格指数（CPI）以及美国经济分析局（BEA）发布的个人消费支出价格指数 （PCE）。由于PCE涵盖国民收入和生产账户（NIPA），同时使用时变权重进行计算，因此可以更广泛且准确地反映美国家庭实际消费状况，美联储在制定货币政策更加关注PCE通胀。图4表明，相较于核心PCE通胀，总体PCE通胀表现出更剧烈的波动且多数剧烈波动大多很短暂，这种波动特征使美联储很难从总体PCE通胀的暂时变动中识别出通胀的长期变化趋势。虽然食品和能源价格波动性较大，但在美国普通家庭预算中占较大比例，因此美联储盯住的通胀为总体PCE通胀。不过，通过追踪和监测核心PCE通胀可以使美联储对通胀长期走势有更好地判断。 图4美国总体PCE通胀和核心PCE通胀（%） 资料来源：美国经济分析局（U.S.BureauofEconomicAnalysis，BEA）。 资料来源：BEA。 图5美国核心PCE通胀分解（%） 为分析美国通胀的变化趋势，进一步将核心PCE通胀细分为三大类：一是不包括食品和能源的核心商品价格，如汽车等耐用品消费价格；二是不包括住房的核心服务价格，如医疗服务、旅游服务和法律服务价格；三是住房服务价格，主要为租金。图5报告了美国核心PCE通胀分解。 先看核心商品价格变化趋势。2020年下半年到2021年是美国疫情最为严重的时期，在此期间核心商品价格大幅上涨，主要原因是疫情期间居家办公使需求从服务转向商品，加上大流行导致全球供应链中断，商品供需失衡驱动商品价格大幅上涨。2022年随着疫苗接种和全球供应链逐步修复，需求从商品重新转向服务，因此从2022年开始核心商品价格开始大幅下降。目前，核心商品价格约为3%，很接近2%目标通胀值。 再看住房服务价格变化趋势。疫情期间，居家办公导致对小都市或远离市中心的房屋需求激增，住房需求变化比住房供给反应速度要快，因此房屋租金大幅上涨，目前住房服务价格还没有出现下降态势。由于美国住房租赁协议通常一年签约一次，因此PCE衡量的住房租金往往滞后于市场租金，而市场租金是未来6至12个月住房价格变化的领先指标。图6表明，目前美国住房市场租金增长比较缓慢。此外，数据显示美国住房空置率指数小幅上升，已回到疫情前的平均水平。随着在建公寓数量创下新高，美国出租房供应限制会得到有效缓解，因此住房服务价格最快在2023年下半年就可能下降。 图6美国PCE住房服务价格和市场租金价格的增速（%） 资料来源：BEA，ApartmentList，CoreLogic，Zillow。 最后看核心服务价格变化趋势。疫情发生后到现在，核心服务价格居高不下，表现出很强的黏性，在4%上下波动且没有出现明显的降幅。其中，一个重要的原因是劳动力市场异常紧张，这类非住房服务类别的通胀前景主要取决于劳动力成本是否回落。图7表明，美国非农就业人数持续增加，平均时薪保持较快增长，2022年美国平均时薪同比增幅达到5.4%，远超2%目标通胀值匹配的工资薪酬水平。图8表明，美国失业率处在历史低位，尽管劳动参与率有所回升但低于疫情前水平。总的来看，核心服务价格在美联储加息之后还没有表现出任何疲软迹象，这将成为美国通胀最顽固的部分。 资料来源：CEIC。 图7美国非农就业和平均时薪 资料来源：CEIC。 图8美国失业率和劳动参与率（%） （二）通胀成因复杂，美联储紧缩性货币政策效果或打折扣 为应对高通胀，美联储等主要发达经济体央行采取了激进加息政策，但从目前来看紧缩性货币政策效果并没有达到预期效果。主要原因在于，本轮通胀成因较为复杂：首先是需求冲击的影响。疫情期间的封锁政策使需求受到压制，疫情开放后发达经济体推出无上限量化宽松政策使需求短期内呈井喷式爆发。其次是供给冲击的影响。疫情造成全球供应链受阻，供需失衡为本轮高通胀埋下导火索。俄乌冲突爆发使粮食和能源等国际大宗商品价格暴涨，成为高通胀的结构性因素。最后是美国政府对初期通胀形势的误判。面对2021年美国通胀已经大幅上升的现实，美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔均强调美国经济面临的主要风险不是通胀而是增长和就业，且随生产活动恢复通胀会迅速消退。拜登政府延续特朗普政府实施的经济刺激计划，在2021年3月签署1.9万亿美元的《美国救助计划法案》（TheAmericanRescueAct），此后相继提出《美国就业计划》