中国宏观金融形势分析报告（2023年第四季度）

摘要 第四季度M1增速持续下滑，M2-M1剪刀差走阔；利率中枢明显上升。企业与居民融资需求仍然较弱，新增社融规模较去年同期明显好转但主要依靠政府债券，民营企业债券融资情况不容乐观，而新增信贷规模较去年同期下降，表外融资项目变化不大。 当前，由于收入增速及房地产问题，居民中长期消费类贷款增速仍远远低于疫情之前，且修复进程缓慢。房地产销售低迷严重影响了企业自身造血能力，行业融资情况有待继续修复。民营企业融资问题、利润率下降等限制了企业的投资增速，导致其与国有企业的投资增速差距进一步扩大。 为巩固经济向好态势，宏观调控政策需要继续协同配合，重点在于改善市场预期，提升经济增长的内生动力。一是提升抵押补充贷款（PSL）使用额度。二是公平对待各类型企业，避免各类行业监管政策的剧烈、频繁的变化。三是提升债券市场对民营房企的支持力度，放松对部分优质房企优质项目的资金监管政策，积极落实房地产融资协调机制。 北大汇丰智库**组（撰稿人：**）成稿时间：****年**月**日 联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 一、金融形势回顾 1.货币供应：非银行业金融机构存款增加对M2增速形成支撑 M1增速持续下滑，M2-M1剪刀差走阔。2023年12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%，去年同期增11.80%，增速下降2.10个百分点；狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.30%，去年同期增速3.70%，增速下降2.40个百分点。M1和M2同比增速均有所下降，M1下降更加明显，导致M2-M1剪刀差持续走阔（如图1），当前信用传导不畅的情况未有明显好转。 图1：M2-M1剪刀差持续走阔 数据来源：Wind，北大汇丰智库。 非银行业金融机构存款增加，存款定期化趋势持续。一是非银行业金融机构存款明显增加。2023年四季度，住户存款增加2.26万亿元，同比少增2.36万亿元； 非金融企业存款下降2300.74亿元，同比少降6939.06亿元；政府存款下降1356.24 亿元，同比少降3951.61亿元；非银行业金融机构存款增加1.55万亿元，同比多增1.22万亿元，非银行业金融机构存款对M2增速形成一定支撑。普益标准数据据显示，截至2023年四季度末，全市场银行理财机构净值型理财产品存续规模环比上升3.25%。二是存款定期化趋势尚未改善。从其他存款性公司资产负债表来看，截至2023年末，纳入广义货币的单位活期存款同比增加129.14亿元，同比增速0.02%，去年同期增速1.86%；纳入广义货币的单位定期存款增加5.90万亿元，同 比增速12.77%，去年同期增速11.88%；纳入广义货币的个人存款增加16.69万亿元，同比增速13.77%，去年同期增速17.36%。存款定期化趋势表明企业对未来缺乏信心，在投资方面更加保守，一定程度上影响了经济修复速度。 银行间利率中枢上升。第四季度银行间存款类金融机构质押式7天回购加权利率（DR007）均值为1.9，环比上行5bp；银行间7天回购加权利率（R007）均值为2.4，环比上行5bp。虽然逆回购利率较上季度下降，但进入第四季度银行间利率波动加大，利率中枢明显上升。四季度银行间流动性紧张的主要原因是政府债券的发行，季度内各月份分别发行2.64万亿元、1.91万亿元、1.27万亿元，累计 5.82万亿元。其中，10月24日，国务院决定在四季度增发1万亿元国债，用于支持灾后重建和弥补防灾减灾救灾短板。 2.信贷：企业与居民融资需求仍然较弱 企业中长期融资需求持续放缓。2023年四季度企业新增贷款2.23万亿元，同比少增3802.38亿元，企业融资需求尚未出现改善。分别来看，企业短期贷款同比 多增1750.51亿元，中长期贷款少增7233.84亿元，票据融资多增2190.11亿元，企业中长期融资需求下降明显（如图2）。企业融资需求下降的主要原因包括：一是投资增速尚未恢复。四季度末固定资产投资增速累计3.00%，较上季度末下降0.1 个百分点，较去年末下降2.1个百分点，企业投资速度减缓。从政策来看，四季度陆续出台一系列房地产融资支持政策，但由于销售低迷，房地产开发投资完成额累计同比增速下降9.6%，较上季度末扩大0.5个百分点。新增中长期信贷与去年同期相比少增7233.84亿元，但由于季度内企业债券处于净融出状态，企业可能使用银行信贷置换部分到期债券，企业投资受到的影响更大。二是企业效益面临压力。四季度末工业企业利润率5.76%，环比上季度有所上升，但是较去年同期6.09%的利润率明显下降，工业企业需求恢复情况仍不稳定。四季度采购经理人指数（PMI）指标连续3月下降至49.2，处于荣枯线之下，企业投资信心不足。 图2：2023年四季度金融机构新增贷款结构数据来源：Wind，北大汇丰智库。 居民新增贷款规模未有明显改善。居民短期贷款有所改善，但中长期贷款变化不大。四季度居民贷款新增4749.25亿元，同比多增568.71亿元，同比增速6.88%。其中，居民短期贷款同比多增336.44亿元，同比增速12.53%，短期消费贷款同比增速10.77%，短期经营贷款同比增速14.34%；中长期贷款多增232.28亿元，同比增速5.05%，中长期消费贷款同比增速1.9%，中长期经营贷款同比增速19.84%。居民新增贷款放缓，主要有以下几方面原因。一是居民收入预期并未有明显改善。四季度末居民人均可支配收入同比增速6.1%，较上季度上升0.2个百分点，较去年末上升3.2个百分点，基本恢复至疫情前的水平。但消费者就业预期下降，根据国家统计局数据，2023年四季度末消费者就业预期指数是79.7，而上季度末指数是80.7，去年同期85.6。二是居民预防动机依然较强。四季度住户存款新增2.26万亿元，虽然较去年同期下降，但环比变化不大，仍然远高于2019年同期1.17万亿元的新增规模，当前居民预防动机依然较强。三是居民购房需求持续低迷。国家统计局数据显示，2023年商品房销售面积下滑8.5%，70城二手房价环比全部下跌。从居民购房能力和信心来看，虽然居民收入边际改善，但增速放缓；此外，房价全面下跌以及房企持续暴雷问题，也削弱了居民的购房意愿。 3.社融：政府债券对社融边际贡献进一步增强 四季度新增社融规模较去年同期明显好转。2023年末社会融资规模存量为 378.09万亿元，同比增长9.5%，去年同比增速为9.6%，其中第四季度新增社融6.23 万亿元，去年同期新增4.2万亿元，2021年同期新增6.58万亿元。分项来看，四 季度新增信贷2.70万亿元，对社融贡献率为43.35%，去年同期72.04%；新增政府债券融资3.65万亿元，对社融贡献率为58.46%，去年同期贡献率为28.83%。虽然面临严格监管，但委托贷款、信托贷款等表外融资情况有所好转，其中新增信托对新增社融贡献率为1.5%，去年同期是-2.83%，如图3。 图3：2023年四季度新增社会融资规模结构数据来源：Wind，北大汇丰智库。 政府债券融资对新增社融形成支撑。2023年四季度，新增人民币贷款同比下降10.67%，新增未贴现银行承兑汇票同比增加66.77%，新增政府债券同比增速为200.94%，新增企业债券融资较去年同期偏弱。一是政府债券对社融形成支撑。从四季度债券发行情况来看，季度内发行国债3.55万亿元，地方政府发行2.26万亿 元，季度内累计净融资3.59万亿元，对社融形成有效支撑，成为最重要的贡献项目。在当前市场主体预期较弱的情形下，融资需求不足压制信贷增速，政府主动负债有利于提振信心，支持社融增长。二是企业债券融资规模下降。四季度民营企业发行债券2144.12亿元，净融出465.49亿元，民营企业债券融资情况不容乐观。 非城投平台国有企业发行债券7.49万亿元，净融资1188.22亿元；城投平台发行 9442.68亿元，净融出1648.58亿元，交易所、交易商协会对城投债发行注册审批 的通过效率有所下降，审批更加严格。央行2023年四季度货币政策执行报告首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，债券发行有望提速。三是新增信贷融资较去年同期明显下降。全年来看，新增信贷占新增社融比例为62.45%，去年是65.34%，四季度新增信贷对社融贡献率为43.35%，虽然12月信贷增速贡献率回升至57.17%，但总体较往年明显下降。银行信贷作为货币政策传导的重要渠道之一，亟待及时疏通。此外，新增委托贷款、信托融资等表外融资项目变化不 大，新增未贴现承兑汇票规模下降，可能对应的是承兑汇票余额的增加。 二、当前存在的一些问题 1.居民中长期贷款增速修复进程缓慢 2023年住户贷款同比增速6.89%，去年同期5.3%。第四季度住户贷款同比增加6.89%，短期消费贷款同比增加10.77%，高于去年同期6.23%；中长期消费贷款同比增加1.93%，低于去年同期2.55%（图4）。消费需求持续疲软导致全国居民消费价格（CPI）已经连续第4个月同比下跌。居民贷款增速较去年有所恢复，但由于收入增速及房地产问题，居民中长期消费类贷款增速仍远远低于疫情之前，且修复进程缓慢。 图4：住户部门贷款同比增速 数据来源：Wind，北大汇丰智库。 一是居民收入预期并未有明显改善。2023年居民可支配收入同比增加6.33%，但四季度收入增速较三季度仅上升0.1个百分点。2020至2023年，居民人均可支配收入平均增速6.28%，人均消费支出增速5.58%，分别低于2019年8.87%、8.59%的增速。收入增长缓慢导致存款增速放缓，2023年四季度，住户存款比上季度增加2.26万亿元，同比少增2.36万亿元。二是购房需求下降。第四季度末，房地产贷款余额同比下降1%，下降速度较上季度继续扩大。当前居民杠杆率达63.5%，叠加就业、人口老龄化、房地产价格预期等问题，居民购房需求下降，导致居民部 门信贷增速，尤其是中长期消费信贷增速较慢。 2.房地产企业投融资依然面临较大压力 2023年商品房销售面积下滑8.5%，70城二手房价环比全部下跌，当前房地产市场仍处在底部修复阶段。从居民购房能力和信心来看，虽然居民收入边际改善，但增速放缓。销售低迷严重影响房地产行业自身造血能力，行业融资情况有待继续修复，并因此拖累经济增长。 图5：房地产开发资金来源 数据来源：Wind，北大汇丰智库。 一是净融资规模下降。截至2023年末，房地产开发融资12.75万亿元，同比下降13.6%，连续两年下降（图5）。分类来看，房地产企业国内贷款规模同比下降1792亿元，境内债券净融资规模为200.71，境外美元债净融出445亿美元，港股上市房企配售额度约280亿港元，上市A股企业共有5家企业完成定增募集资金292.96亿元。由于房地产销售恢复较慢，2023年个人按揭贷款增速、定金及预收款增速分别下降9.1%和11.9%，当前房企资金面依然面临较大压力。二是房地产开发建设规模下降。销售情况低迷导致房地产行业投资规模下降，2023年房屋新开工面积9.54亿平方米，投资完成金额11.10万亿元，分别同比下降20.40%和 9.60%，其中新开工面积下跌回落至2007年水平。房企拿地节奏下降明显，根据中指研究院统计的数据，2023年百城土地成交金额约3.16万亿元，同比下降24.94%，且主要是中央企业和地方国企拿地，占比达50.43%，民营房企持续造血能力不足。 3.国有企业与民营企业投资增速分化 当前民营企业与国有企业的投资增速差距进一步扩大，2023年国有企业固定资产投资完成额同比增长4.9%，私营企业同比下降5%，增速差距9.9%，远远高于2019年0.91%的增速差距（图6）。从占比数据来看，2023年末，城镇固定资产投资完成额民间投资占比从去年54.21%下降至50.4%。在当前需求疲软、部分领域产能过剩的情况下，企业投资下降是市场自发调整