2023年报及2024一季报综述：煤价回调是向合理可持续高盈利转型，煤炭仍可期

2023年煤炭价格先抑后扬，煤价中枢整体下移 2023年动力煤&炼焦煤价格呈现先抑后扬的走势，全年秦港动力煤山西产Q5500均价为965元/吨，同比-24%，其中2023Q1动力煤价达到最高水平（Q1均价1129元/吨，环比-21%）；2023年京唐港主焦煤（山西产）均价为2283元/吨，同比-19.6%，其中2023Q4主焦煤价达到全年高水平（Q4均价2562元/吨，环比+20.5%）。 2023年上市煤企产销量稳步增长，吨煤售价回落拖累公司盈利 2023年煤炭上市公司在安全生产前提下继续加大煤炭开采力度，保障国内煤炭供应稳定，27家上市煤企全年合计煤炭产量12.4亿吨，同比+4%，煤炭销量15.8亿吨，同比+4.9%。但由于2023年煤价中枢下移，导致煤企业绩同比回落，2023年27家上市煤企煤炭平均销售价格为659元/吨，同比-14.9%，吨煤毛利256元/吨，同比-23.8%，受此影响，2023年27家煤炭上市公司实现营业收入13701亿元，同比-9.9%，实现归母净利润1854亿元，同比-23.7%。 2024Q1煤炭价格同比延续回落，上市煤企业绩短期承压 2024Q1秦皇岛港山西产Q5500平仓均价为902元/吨，同比-20.1%，环比-5.8%； 2024Q1京唐港主焦煤（山西产）均价为2412元/吨，同比-4.1%，环比-5.9%。27家煤炭上市公司2024Q1合计实现营业收入3272亿元，同比-11.7%；合计实现归母净利润422亿元，同比-33.7%，煤价延续同比回落致煤企业绩短期承压。 高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起 2024年煤价在经历了一季度中枢下移后，4月以来逐渐企稳反弹，其中秦港5500Q动力煤平仓价在2024年4月12日跌至801元/吨底部后开始反弹，虽然4月22日-4月24日期间价格有所调整，但当前又重新回归反弹向上通道，截至2024年4月29日，秦港5500Q动力煤平仓价反弹至827元/吨，较4月12日累计上涨3.2%；京唐港主焦煤现货价于4月12日跌至1890元/吨阶段性底部后迎来持续反弹，截至2024年4月29日，京唐港主焦煤现货价为2170元/吨，较4月12日累计涨幅已达14.8%。动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将以稳为主，未来价格很难大涨大跌且将在箱体区间内震荡；炼焦煤属于市场化煤，近期铁水日均产量连续四周环比上涨、独立焦化厂和钢厂的炼焦煤库存底部反弹、钢铁库存大幅去库，说明生产需求和主动补库需求均在提升，且下游钢铁需求也在好转，炼焦煤价格具备向上弹性。未来煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，根据我们2024年1月22日发布的《股息率敏感性分析，再论高股息煤炭股投资价值》，即使动力煤价回落至800元/吨，多数煤炭公司仍有很高的股息率。煤炭股周期弹性投资逻辑亦有望重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均已触底反弹，判断仍将处于上行通道，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，未来对煤炭价格脱敏实现更高的业绩稳定性，资本开支结束后有望获得高股息。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 1、2023年综述：煤价中枢下移，煤企业绩同比回落 1.1、2023年动力煤及炼焦煤价格先抑后扬 2023年国内原煤产量47.1亿吨，同比+3.4%，国内煤炭进口量4.74亿吨，同比+61.8%，国内煤炭消费量同比+5.6%，在国内供给释放和煤炭进口量大幅增长的情况下，2023年国内煤价中枢整体下移。2023年初的“2·22阿拉善左旗露天煤矿坍塌事故”虽然对部分地区的生产节奏及供给预期造成冲击，但受上半年需求走弱影响，叠加煤炭进口零关税政策延长至2023年末，进口煤炭量大幅增长，煤价整体处于下行通道。随着迎峰度夏旺季来临以及下半年化工、冶金等非电用煤景气逐渐回升，且煤炭主产地安监趋严持续对煤炭供给形成扰动，下半年煤炭价格中枢有所回升。总体来看，2023年动力煤&炼焦煤价格都呈现先抑后扬的走势。分煤种来看，2023年秦港动力煤山西产Q5500均价为965元/吨，同比-24%，其中一季度动力煤价格达到最高水平，Q1均价1129元/吨，环比-21%；2023年京唐港主焦煤（山西产）均价为2283元/吨，同比-19.6%，其中四季度主焦煤价格达到全年高水平，Q4均价2562元/吨，环比+20.5%。 图1：2023年秦港动力煤均价同比下跌24% 图2：2023Q1秦港动力煤均价全年最高 图3：2023年京唐港主焦煤价同比下跌19.6% 图4：2023Q4京唐港主焦煤均价全年最高 1.2、煤价下滑致业绩走弱，2023年上市煤企归母净利同比回落 煤价下滑致上市煤企业绩走弱。27家煤炭上市公司（不包括进行重大资产重组的甘肃能化，不包括山西焦化、美锦能源等焦化企业），2023年合计实现营业收入13701亿元，同比-9.9%；合计实现净利润2342亿元，同比-22.8%；合计实现归母净利润1854亿元，同比-23.7%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司2023年合计实现营业收入10270亿元，同比-12.6%；净利润1646亿元，同比-25.8%；合计实现归母净利润1257亿元，同比-27.5%。 表1：2023年27家上市公司业绩同比回落（单位：百万元） 2023年上市煤企扣非后归母净利同比减少20.9%。27家上市煤企2023年实现扣非后归母净利润1873亿元，同比-20.9%；全年非经常性损益-19.3亿元，同比减少81.9亿元。其中，2023年冀中能源非经常性损益增加至18.7亿元，主要由于2023年冀中能源完成金牛化工的股权转让、公开转让邢北煤业全部资产和负债、挂牌转让乾新煤业72%股权所致；2023年兖矿能源非经常性损益为15.5亿元，主要为报告期内收购的鲁西矿业和新疆能化产生的期初至合并日的当期净损益所致；2023年中国神华非经常性损益为-31.7亿元，主要系煤炭资源领域专项整治、对外捐赠等支出增加所致；2022年陕西煤业非经常性损益高达57亿元，主要为二级市场投资产生的收益，2023年陕西煤业非经常性损益-34.4亿元，主要为二级市场投资产生的亏损。 表2：2023年27家上市煤企扣非后归母净利同比-20.9%（单位：百万元） 2023Q4单季上市煤企业绩环比下滑。27家上市煤企2023Q4单季合计实现营业收入3117亿元，环比-8.4%；归母净利润344亿元，环比-21.2%；扣非后归母净利润378亿元，环比-11.5%。剔除中国神华后，26家上市煤企2023Q4单季合计实现营业收入2211亿元，环比-14.1%；归母净利润230亿元，环比-19.9%；扣非后归母净利润227亿元，环比-18.5%。Q4单季业绩下滑，整体由安监趋严后扰动煤企生产节奏、煤价走势疲弱，以及多家煤企惯例Q4进行大额资产减值计提所致。 表3：2023Q4单季27家上市煤企业绩环比回落（百万元） 图5：2023年27家上市煤企营收同比下滑 图6：2023年27家上市煤企净利润同比下滑 图7：2023年27家上市煤企归母净利润同比下滑 图8：2023年27家上市煤企扣非后归母净利同比下滑 图9：2023年26家上市煤企（剔除神华）营收同比下滑 图10：2023年26家上市煤企（剔除神华）净利润同比下滑 图11：2023年26家上市煤企（剔除神华）归母净利润同比下滑 图12：2023年26家上市煤企（剔除神华）扣非后归母净利同比下滑 1.3、煤炭供应总体稳定，2023年上市煤企煤炭产销量同比提升 2023年上市煤企煤炭产销量同比提升。近年来国内煤炭消费量仍保持快速增长，2023年国内煤炭消费量增速达5.6%，整体来看国内煤炭供需仍处于紧平衡状态。2023年煤炭上市公司在安全生产前提下继续加大煤炭开采力度，保障国内煤炭供应稳定。 从27家上市煤企来看，2023年合计煤炭产量为12.4亿吨，同比+4%；煤炭销量为15.8亿吨，同比+4.9%。剔除中国神华，26家上市煤企2023年煤炭产量为9.2亿吨，同比+4.1%；煤炭销量为11.3亿吨，同比+3.8%。 表4：2023年27家上市公司煤炭产销量同比增加（单位：万吨） 1.4、上市煤企吨煤售价同比回落，吨煤毛利有所下降 吨煤售价回落致吨煤毛利下降。2023年27家上市煤企煤炭平均销售价格（不含税，包含贸易煤，下同）为659元/吨，同比-14.9%；27家上市煤企煤炭平均销售成本为403元/吨，同比-8.1%；吨煤毛利256元/吨，同比-23.8%；毛利率为39%，同比-4.5pct。剔除中国神华后，26家上市煤企煤炭平均销售价格（不含税，包含贸易煤，下同）为679元/吨，同比-16.8%；26家上市煤企煤炭平均销售成本为399元/吨，同比-10%；吨煤毛利280元/吨，同比-24.8%；毛利率为41%，同比-4.4pct。 表5：2023年27家上市公司吨煤毛利同比下降24.8%（单位：元/吨、pct） 1.5、上市煤企期间费用率提升，管理费用贡献主要涨幅 从绝对值来看，2023年27家上市煤企期间费用为876亿元，同比-3.5%，其中销售费用108亿元，同比-10.4%；管理费用610亿元，同比+5.1%；财务费用159亿元，同比-23.4%，其中财务费用同比大幅减少系全年利息收入同比大幅增长129%所致。从相对值来看，2023年27家上市煤企期间费用率为6.4%，同比+0.4pct，其中销售费用率0.8%，同比基本持平；管理费用率4.4%，同比+0.6pct；财务费用率1.2%，同比-0.2pct。 表6：2023年27家上市煤企期间费用率同比上升 1.6、2023年上市煤企毛利率、净利率、ROE同比回落，盈利整体承压 2023年上市煤企毛利率、净利率、ROE同比均有所下降。从销售毛利率来看，27家上市煤企2023年加权平均值33.9%，同比-3.1pct；从销售净利率来看，27家上市煤企2023年加权平均值为17.1%，同比-2.9pct；从ROE来看，27家上市煤企2023年加权平均值为16.3%，同比-10.1pct。 表7：2023年27家上市公司毛利率、净利率、ROE同比下降（单位：pct） 1.7、2023年上市煤企应收账款周转天数、存货周转天数同比增加 2023年上市煤企应收账款周转天数、存货周转天数同比增加。应收账款方面，2023年27家上市煤企应收账款周转天数平均为21.9天，同比+11.7%；平均存货周转天数19.9天，同比+0.4%，2023年煤炭上市企业资金周转效率较2022年略有下降。 表8：2023年27家上市公司应收账款周转天数、存货周转天数同比增加 1.8、资产负债率同比小幅回落，经营现金流与偿债能力有所下降 2023年上市煤企资产负债率同比小幅回落，经营现金流与偿债能力有所下降。 2023年27家上市煤企经营性现金流合计为2968亿元，同比减少1419亿元，降幅为32.3%；资产负债率平均为45.1%，同比-0.9pct；现金流动负债比率43.9%，同比-18pct。 剔除中国神华，26家上市煤企经营性现金流为2071亿元，同比减少1218亿元，降幅为37%；资产负债率平均为51.9%，同比-0.6pct；现金流动负债比率为35.4%，同比-18.5pct。综合来看，上市煤企资产负债率同比