煤炭开采行业深度报告：煤炭黄金时代2.0，向合理且可持续高盈利转型

煤企业绩向合理可持续高盈利转型，行业高景气有望延续 当前国内现货煤价逐渐回归且维持在相对高位且窄幅震荡，我们认为当前煤炭高盈利有望合理且可持续。动力煤作为政策煤种，由于政策和各方利益存在诉求，其价格存在“上有顶、下有底”的特征，叠加煤炭价格存在双轨制，未来煤炭现货有望保持相对平稳。当前国内煤炭供需仍处于“供紧需增”的紧平衡状态，煤炭行业高景气有望延续，煤企有望实现相对稳定盈利。 2024H1动力煤价格合理回归且炼焦煤价格凸显韧性 2024年1-6月秦港山西产Q5500动力末煤平仓价平均同比-14.3%，京唐港主焦煤库提价平均同比+1.3%，预计2024H1上市煤企价格短或继续承压，叠加2024H1国内规上原煤产量同比-1.5%，上市煤企产量端亦受限，故预计2024H1上市煤企盈利或同比回落。就2024Q2而言，2024Q2秦港山西产Q5500动力末煤平仓价平均同比-7.2%，环比-5.9%，京唐港主焦煤库提价平均同比+8%，环比-13.3%，同时2024Q2单季度规上原煤产量同比+0.3%，环比+5%，故预计2024Q2单季度上市煤企盈利同比、环比皆有所企稳。 高景气叠加市值管理考核推进，上市煤企高分红有望延续 在煤炭行业持续高盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视ROE的考核方向，上市煤企分红水平有望持续提升。参考中国神华拔估值过程，业绩稳定性高叠加持续高分红带来公司估值重构，由于当前煤炭价格振幅收窄，且长协定价机制下上市煤企盈利稳定性有所提升，未来煤炭板块其他上市公司有望参考神华，逐步以股息率锚定股价上涨空间。 但考虑到上市煤企长协煤销售占比及一体化经营程度较中国神华低，因此锚定股息率可适当从4.5%调整至5%-5.5%左右水平。 投资逻辑：高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起 我们认为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，这一轮投资是高股息与周期弹性兼备。煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，在当前弱经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好，根据我们此前测算，即使动力煤价800元，多数煤炭公司仍有很高的股息率；我们可以从煤炭的高股息和低估值两个维度判定未来板块的涨幅空间：一是若板块股价上行，则股息率将会回落，当股息率回落至银行长贷利率时，之间股息差变动的幅度即为板块上涨的资本利得空间；二是煤炭股低估值表现为多家重点煤企2023A业绩对应的静态市盈率PE的平均值约为8倍，中国神华是煤炭板块提估值的典范且当前2023年静态PE超过13倍，中国神华有望作为板块估值提升的锚。煤炭股周期弹性投资逻辑也将重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均有望反弹，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性。根据中报预告保守测算年化股息率仍具吸引力，通过2024年化业绩（保守年化）=2024Q2单季度业绩×3+2024Q1单季度业绩，此种方法实际上低估了2024H2的量价齐升的正向影响，即使以上述保守方法测算2024年的年化业绩，重点公司的2024年股息率仍有多家超过5%甚至超过6%，高股息仍旧可以持续。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是动力煤弹性标的，推荐【山煤国际、广汇能源、晋控煤业、兖矿能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；二是炼焦煤弹性标的，推荐【潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续； 四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，关注【永泰能源】，未来公司整体业绩对煤炭价格敏感性减弱；五是小煤种（喷吹煤和无烟煤）弹性标的，推荐【潞安环能、兰花科创、华阳股份】;六是热值提升、成长性凸显以及存在可转债的【甘肃能化】。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 1、煤企业绩向合理可持续高盈利转型，行业高景气有望延续 回顾2021年以来动力煤及炼焦煤价格走势：动力煤方面，2021年受国内供需错配影响，动力煤价格呈现高位宽幅波动走势，秦港5500Q动力煤价格一度触及2600元/吨高点，2022年以来随着国内煤炭稳价政策逐步落地，动力煤价格逐渐回归，尤其自2023年下半年以来，国内动力煤价格维持高位窄幅震荡；炼焦煤方面，2021年国内炼焦煤价格总体亦呈现宽幅震荡走势，2022年以来国内炼焦煤价格虽有回落，但由于炼焦煤为市场化煤种，价格弹性较动力煤更大，因此炼焦煤振幅亦相对动力煤更为明显。 图1：2021年以来动力煤现货价格振幅逐渐收窄，政策煤种属性凸显 图2：2021年以来炼焦煤现货价格振幅逐渐收窄，但相比动力煤振幅较高，市场化煤种属性凸显 图3：2024H1动力煤价格中枢回落至875元/吨 图4：2024H1炼焦煤价格中枢回落至2251元/吨 总体来看，当前国内现货煤价逐渐回归且维持在相对高位且窄幅震荡，我们认为当前煤炭高盈利有望合理且可持续。其中动力煤作为政策煤种，未来现货价有望保持相对平稳运行： （1）在政策关注煤电双方盈利平衡的背景下，煤价逐步回归且振幅明显收窄，2021-2023年动力煤现货价格振幅分别为2036/924/467.5元/吨，2024年以来振幅进一步收窄，截至2024年6月30日，动力煤价振幅降低至仅为139元/吨。 （2）动力煤现货价格或呈现“上有顶、下有底”的特征，既然作为政策性煤种，动力煤现货价格的顶部和底部均是由政策约束和各方利益诉求所决定的，而非由基本面决定。其中，我们判断港口动力煤现货价格的底部是800元/吨，理由包括：一是由于较高煤价也能一定程度纾解地方财政压力，地方政府对高煤价的诉求更强； 二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价，所以也希望价格至少不能跌破770元，再考虑到电厂实际采购中存在捆绑现货销售的长协（另类长协）且综合均价为800元，电厂有采购更便宜煤炭的指导原则，则会在800元另类长协与现货做必选，从而会使800元成为临界值；三是疆煤外运存在800元/吨港口价格的临界值影响，低于800元则煤炭出疆量将减少，从而收缩供给托底煤价； 四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，即体现煤和油价格的联动，梳理测算70美金布油与806元煤价制作烯烃成本相当，如油价底部是70美金则煤价也能维持800元以上，了解得知美国页岩油高的边际成本亦为70美金，则油价很难跌破此值。我们亦判断港口动力煤价现货的顶部价格为1000-1100之间，理由包括：一是由于电厂存在950元/吨的入炉报表盈亏平衡线，煤价上涨超过此值将会减缓电厂的追涨采购的节奏，考虑到上涨惯性，价格最多有望1000元；二是煤化工作为加强变量，地缘政治冲突将导致油价上行，煤油价格联动会导致港口煤价或上涨至1100元/吨，但随着特朗普有望赢得美国总统选举，油价大涨的概率在变低；三是国家对年度长协和现货的价格均有约束，年度长协限定在570-770元/吨之间，现货价格或很难允许超过年度长协的1.5倍即1155元，且存在提前抑制价格上涨的前置举措。 （3）动力煤价格执行双轨制，2022-2024年动力煤年度长协港口价格合理区间为570—770元，基准价为675元，有明确的计算公式计算每月的年度长协价格；同时对主要产煤省份的坑口年度长协价格也明确了上下限。以港口为例实际交易年度长协多以区间上限即770元/吨成交，故无论以每月的年度长协参考价还是以上限价格成交，售价均表现较强的稳定性。 图5：2021年以来动力煤价格振幅收窄相对明显 图6：年度长协定价合理区间为570-770元/吨 表1：部分省区已明确煤炭中长期和现货价格合理区间 供紧需增背景下煤炭行业高景气有望延续，煤企有望实现稳定盈利。上市煤企受益于2021-2023年煤价高企，盈利能力明显提升，2023年28家上市煤企归母净利润为1871亿元，较2020年提升110.6%，扣非后归母净利润为1890亿元，较2020年提升147.9%。2023年以来，上市煤企盈利虽然同比有所回落，其中2023年归母净利润降幅为24%、2024Q1降幅为32.8%，2023年扣非后归母净利润降幅为20%，2024Q1降幅为29.8%，即使盈利回落但仍处于历史较高水平，此现象也预示着煤炭行业盈利正在从“暴利不可持续”逐步向“合理且可持续的高盈利转型”。展望未来，我们预计煤炭行业高景气仍将持续，煤炭企业有望维持稳定盈利。从供给端来看，国内新批及核增产能有限，短期内无法贡献增量，且在安监束缚下煤炭产能或难以释放，未来国内煤炭供给或相对偏紧；同时，海外煤炭新增产能亦相对有限，印度等新兴国家用煤需求高涨且进口结构与中国相似，或进一步抢夺中国煤炭进口资源，国内外煤炭供给均或难有明显增量。从需求端来看，由于水电有较大不确定性，迎峰度夏、迎峰度冬期间火电仍将是国内发电的中流砥柱，且伴随经济逐步回暖，国内用电需求亦将逐步改善；受益于煤油价格联动，国际油价维持高位的背景下煤化工开工率有望提升，并有望带动国内动力煤需求；今年以来地产支持政策不断推出，预计未来水泥开工率将有所恢复，亦将在一定程度上支撑国内煤炭需求。在国内基建、房地产增长相对乏力的情况下，以中厚板为代表的制造业用钢需求或在较大程度上弥补地产、基建用钢需求的下降，叠加当前国内钢铁出口处于高位，亦将对炼焦煤需求提供支撑。 图7：2023年28家上市煤企归母净利回落但仍处高位 图8：2023年28家上市煤企扣非后归母净利处于高位 图9：煤炭相比A股其他行业位于PB-ROE均衡线下 图10：2017-2023年煤炭行业PB-ROE位于均衡线之下 2、动力煤价格合理回归：2024H1动力煤现货均价同比下行， 但年度长协运行平稳 2024年以来，国内煤炭市场供需关系总体偏弱，煤炭价格中枢较2023年有所下降，但煤炭价格走势整体更为平稳。动力煤现货价格方面，截至2024年6月28日，2024年1-6月秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价平均为875元/吨，同比-14.3%，其中2024Q2单季度秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价平均为849元/吨，同比-7.2%，环比-5.9%。动力煤长协价格方面，2024年1-6月秦皇岛港Q5500动力煤年度长协价格平均为704元/吨，同比-2.4%，其中2024Q2单季度秦皇岛港Q5500动力煤年度长协价格平均为699元/吨，同比-2.5%，环比-1.3%。而由于在签署长协的过程中部分煤企大多采用770元/吨的顶格价签署，故实际上动力煤长协价格同比、环比变化幅度更为平缓。 图11：2024年1-6月动力煤现货价格中枢下移 图12：2024年1-6月动力煤现货价格同比-14.3% 图13：2024Q2动力煤现货价格同比-7.2% 图14：2024Q2动力煤现货价格环比-5.9% 图15：近年来动力煤长协价格走势较为平稳 图16：2024年1-6月动力煤长协价格同比-2.4% 图17：2024Q2动力煤长协价格同比-2.5% 图18：2024Q2动力煤长协价格环比-1.3% 3、炼焦煤价格凸显韧性：2024H1炼焦煤价格同比微涨，且 2024Q2同比涨幅明显 春节后全国钢厂及焦化厂开工率低位运行，铁水日均产量亦明显低于2023年同期水平，炼焦煤价格自2024年初的2770元/吨一度回落至4月12日的1890元/吨，后续随着项目开工逐渐推进，铁水产量持续修复叠加补库需求带动炼焦煤价格开始反弹。炼焦煤现货方面，截至2024年6月28日，2024年1-6月京唐港主焦煤库提价平均为2251元/吨，同比+1.3%，其中2024Q2单季度京唐港主焦煤库提价为2092元/吨，同比+8%，环比-13.3%。对于炼焦煤长协而言，由于部分企业炼焦煤签署的是季度长协，预计炼焦煤长协价格