元祖股份2023年年报及2024年一季报点评：高分红维持，静待经营拐点

核心观点 高分红维持，静待经营拐点 ——元祖股份2023年年报及2024年一季报点评 事件：1）公司发布2023年年度报告，23年实现营收26.59亿元/yoy+2.78%，归母净利润2.76亿元/yoy+3.74%，扣非归母净利润2.46亿元/yoy+6.25%。2）公司发布2024年一季报，24Q1实现营收4.21亿元/yoy-5.96%，归母净利润-839.45万元（去年同期-880.95万元），扣非归母净利润-1666.73万元（去年同期-1905.11万元）。3）公司发布关于2023年度利润分配方案的公告，每股派发现金红利1元 （含税）。 收入端仍有压力，静待经营拐点。1）分产品看，公司23年蛋糕/中西糕点礼盒实现营收10.42/14.50亿元，yoy+0.06%/+5.07%，23年蛋糕业务承压一方面与23年有闰二月影响有关，另一方面也和整体消费疲软、公司销售策略调整有关；中西糕点礼盒需求与送礼及团购有关，增长相对稳健。2）分渠道看，公司23年线下门店/电商实现营收12.87亿元/12.74亿元，yoy+2.48%/2.97%。3）公司23年末线下门店达750+家。4）24Q1看，公司蛋糕/中西糕点营收2.62/1.27亿元，yoy-1.05%/-11.22%，收入下滑预计与春节返乡潮（门店布局以高线城市为主）、公司对销售策略调整有关，静待经营拐点。 23年及24Q1毛利率同比改善，销售费用率提升影响盈利能力。1）公司23年毛利率60.82%/同比+1.92pct，其中蛋糕毛利率69.15%/同比-3.41pct，中西糕点毛利率57.13%/同比+6.22pct，中西糕点毛利率同比提升预计与月饼毛利率同比有关；2）公司23年销售费用率41.25%/同比+1.9pct（其中员工费用率+1.74pct，因公司注重一线人员激励），管理费用率5.44%/同比+0.36pct，研发费用率0.78%/同比-0.02pct，财务费用率0.49pct/同比+0.16pct；3）公司23年归母净利率10.39%/同比+0.1pct，净利率保持平稳。4）公司24Q1归母净利率-1.99pct，同比-0.03pct，其中毛利率同比+2.70pct，销售/管理/财务/研发费用率同比+2.77/-1.23/0.23/-0.21pct（合计+1.55pct）。 我们认为公司的核心看点仍为高分红以及经营稳健，公司自20年以来每年保持每股现金红利1元（含税）的分红政策，股利支付率从20年的80%提升至23年的87%，公司现金流充沛，分红意愿及分红能力强，核心地区品牌势能强、为稳定现金流业务，建议积极关注。 公司研究|年报点评元祖股份603886.SH 买入（维持） 股价（2024年04月30日）16.37元目标价格19.05元 行业食品饮料 52周最高价/最低价20.15/14.82元总股本/流通A股（万股）24,000/24,000A股市值（百万元）3,929国家/地区中国 报告发布日期2024年05月01日 1周1月3月12月绝对表现-1.980.12-4.83-10.57相对表现-4.78-1.77-15.9-0.03沪深3002.81.8911.07-10.54 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010  盈利预测与投资建议 我们下调公司收入预测，上调毛利率预测，对应2024-26EPS预测为1.27/1.41/1.52元（调整前24/24年为1.44/1.65元），使用历史估值法（过去3年平均）给予24年15倍PE估值，对应目标价19.05元，维持"买入"评级。 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，成本波动等 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)2,5872,6592,8483,0123,187 同比增长(%)0.1%2.8%7.1%5.8%5.8% 营业利润(百万元)346357393436469 同比增长(%)-19.7%3.2%10.1%10.9%7.6% 归属母公司净利润(百万元)266276305338364 同比增长(%)-21.6%3.7%10.2%11.0%7.7% 每股收益（元）1.111.151.271.411.52 毛利率(%)60.1%62.1%62.5%62.5%62.6%净利率(%)10.3%10.4%10.7%11.2%11.4% 净资产收益率(%)16.6%16.8%18.0%19.2%19.9% 市盈率 14.7 14.2 12.9 11.6 10.8 市净率 2.4 2.4 2.3 2.2 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们下调公司收入预测，上调毛利率预测，对应2024-26EPS预测为1.27/1.41/1.52元（调整前24/24年为1.44/1.65元），使用历史估值法（过去3年平均）给予24年15倍PE估值，对应目标价19.05元，维持"买入"评级。 图1：公司历史估值 25 20 15 10 5 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，成本波动等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 489 318 517 707 888 营业收入 2,587 2,659 2,848 3,012 3,187 应收票据及应收账款 52 69 74 79 83 营业成本 1,031 1,009 1,069 1,128 1,192 预付账款 4 2 3 3 3 营业税金及附加 25 27 29 30 32 存货 76 37 39 42 44 营业费用 1,018 1,097 1,185 1,240 1,310 其他 1,178 1,386 1,388 1,390 1,392 管理费用及研发费用 152 166 173 180 188 流动资产合计 1,798 1,812 2,021 2,220 2,410 财务费用 8 13 4 2 0 长期股权投资 455 438 438 438 438 资产减值损失 28 18 22 22 22 固定资产 317 319 302 285 267 公允价值变动收益 9 13 13 13 13 在建工程 19 9 11 13 14 投资净收益 (2) 6 6 6 6 无形资产 17 14 13 11 9 其他 15 8 8 8 8 其他 538 559 495 446 405 营业利润 346 357 393 436 469 非流动资产合计 1,345 1,340 1,259 1,192 1,133 营业外收入 10 9 9 9 9 资产总计 3,143 3,152 3,280 3,411 3,543 营业外支出 12 12 12 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 344 354 390 433 466 应付票据及应付账款 113 109 116 122 129 所得税 78 77 85 95 102 其他 1,190 1,176 1,235 1,287 1,342 净利润 266 276 305 338 364 流动负债合计 1,303 1,286 1,351 1,409 1,471 少数股东损益 0 (0) (0) (0) (0) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 266 276 305 338 364 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.11 1.15 1.27 1.41 1.52 其他 218 206 206 206 206 非流动负债合计 218 206 206 206 206 主要财务比率 负债合计 1,521 1,491 1,557 1,615 1,677 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 股本 240 240 240 240 240 营业收入 0.1% 2.8% 7.1% 5.8% 5.8% 资本公积 515 515 515 515 515 营业利润 -19.7% 3.2% 10.1% 10.9% 7.6% 留存收益 866 903 967 1,041 1,111 归属于母公司净利润 -21.6% 3.7% 10.2% 11.0% 7.7% 其他 0 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,622 1,661 1,723 1,796 1,866 毛利率 60.1% 62.1% 62.5% 62.5% 62.6% 负债和股东权益总计 3,143 3,152 3,280 3,411 3,543 净利率 10.3% 10.4% 10.7% 11.2% 11.4% ROE 16.6% 16.8% 18.0% 19.2% 19.9% 现金流量表 ROIC 15.7% 16.2% 17.0% 18.0% 18.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 266 276 305 338 364 资产负债率 48.4% 47.3% 47.5% 47.4% 47.3% 折旧摊销 67 76 70 70 62 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 8 13 4 2 0 流动比率 1.38 1.41 1.50 1.57 1.64 投资损失 2 (6) (6) (6) (6) 速动比率 1.31 1.37 1.46 1.54 1.60 营运资金变动 47 21 55 49 52 营运能力 其它 166 150 (1) (12) (12) 应收账款周转率 46.9 43.7 39.5 39.3 39.3 经营活动现金流 556 530 427 441 459 存货周转率 12.1 14.5 22.4 22.4 22.4 资本支出 (13) (43) (3) (3) (3) 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 长期投资 27 18 0 0 0 每股指标（元） 其他 (21) (85) 19 19 19 每股收益 1.11 1.15 1.27 1.41 1.52 投资活动现金流 (7) (109) 16 16 16 每股经营现金流 2.32 2.21 1.78 1.84 1.91 债权融资 3 (6) 0 0 0 每股净资产 6.76 6.92 7.18 7.48 7.77 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率 其他 (414) (415) (244) (267) (294) 市盈率 14.7 14.2 12.9 11.6 10.8 筹资活动现金流 (410) (421) (244) (267) (294) 市净率 2.4 2.4 2.3 2.2 2.1 汇率变动影响 2 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 5.7 5.4 5.1 4.7 4.5 现金净增加额 141 (0) 199 190 181 EV/EBIT 6.8 6.5 6.0 5.5 5.1 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下