宏观点评：4月政治局会议：不寻常的重量与分量

宏观点评20240430 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 4月政治局会议：不寻常的重量与分量2024年04月30日 由于预告了二十届三中全会的召开，今年4月的政治局会议可谓不寻常。这种不寻常在会议内容上主要体现在重量和分量两个层面：从重量上来看，我们认为今天的会议释放了7月即将召开的三中全会的三个重 磅信号；从分量上看，为了迎接三中全会的顺利召开，今天的会议对现阶段的经济工作进行了一定的优化和调整。 本次会议释放了二十届三中全会的哪些重磅信号？三中全会的筹备其实早在今年3月就有所透露，当时总书记在会见美国工商界和战略学术界代表时指出“我们正在谋划和实施一系列全面深化改革重大举措”，这与本次会议“紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”相呼 应。我们认为核心在于这次会议所提到的“以经济体制改革为牵引”，在内容上可以窥见至少涵盖如下三方面的重点： 一是科技体制改革。本次会议在预告中提及“面对新一轮科技革命和产业变革…必须继续把改革推向前进”，可以预见为顺应这一潮流，三中全会有必要通过改革去破除当前科技和产业创新的体制性障碍。 二是财税体制改革。本次会议在预告中指出“国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”，鉴于十八届三中全会已经提出“财政是国家治理的基础和重要支柱”的论断，谋划新一轮财税体制改革无疑是题中之义。 三是社会体制改革。本次会议在预告中“以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点”。鉴于深化社会体制改革是从根本上保障和改善民生问题的重要途径，这也就涉及到城乡养老保险制度建设、户籍制度改革等方方面面。 短期内经济政策明显加量提质，为三中全会召开保驾护航。今年4月政治局会议对于经济内容的强调和描述可能是近10年份量第二大的一次 （仅次于2020年同期），而高层重视的重要原因可能在于吸取了前几年 的经验，为7月三中的召开创造积极“光明”的宏观环境：疫情之后的我国经济呈现的特点是追求开门红后，往往会在第二季度出现放缓的压 力。 三大关键词：重视、务实与优化更新。首先，本次会议中宏观政策的内容多，而且相较之前的中央经济工作会议、两会政府工作报告，可谓重要性十足。其次，直面当前市场最关心的问题，给出明确的指示，例如继续加码地产政策，保交楼、收储以及增加保障房供给的三支柱若隐若 现；从中央层面指示财政货币须更加积极且加强协调。第三，新质生产力发展不断更新迭代，既要因地制宜、脚踏实地，同时也必须要正视和依靠资本市场的支持。 地产：定调不变，力度加强。“促进房地产高质量发展”，这次内容更加细化，三个抓手也逐渐明晰：白名单、收储和保障房。我们在此前的报告中提及，本轮住房收储年初在地方层面已“有迹可循”，且能与限购 松绑、推进保障房较好地联动。 不过资金可能是政府收储面临的现实问题。我们认为面对万亿元规模的潜在收储体量，中央财政可能是终极答案，且资金流入收储的速度可能不会太快；另外，从收益成本角度考虑，政府收储可能并不适用所有城市，我们认为租金回报率相较PSL利率“性价比”更高的非头部二线 城市（如郑州、昆明、贵阳），可能会是接下来“以旧换新”的可行域。 财政：专项债暂时“掉线”，超长期特别国债即将“上线”。在财政的相关表述中，“及早发行并用好超长期特别国债”置于“加快专项债发行使用进度”之前。结合地方政府2024Q2的发债计划来看，Q1新增专项债发行进度偏缓的形势并未发生扭转，因此在当前基建投资增速下滑的 背景下，加速开启超长期特别国债的发行显得格外重要。当然，超长期 特别国债的“蓄势待发”并不意味着专项债发行就可以“彻底躺平”— 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《地产收储的预期和现实》 2024-04-29 《再通胀：地方“春江水暖”的价格信号》 2024-04-28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/7 东吴证券研究所 —一方面，“加快专项债发行使用进度”的类似表述鲜少出现在4月的政治局会议上；另一方面，“避免前紧后松”的政策基调也间接说明了前期专项债发行较慢是“意料之外”的事。 货币：总量有空间，新动能优先。表述上，同时提及“利率”与“存款准备金”，上一次还是在2020年4月疫情首次冲击后，且货币也未提及汇率，定调上这次无疑更加偏向“以我为主”。在一季度货币宽松靠前、财政发力偏缓的背景下，我们认为这次语调积极的货币政策有两层含 义：一是加强与财政的协调，超长期特别国债发行之际，二季度降准与 公开市场操作的空间都将打开；二是落实结构性工具支持设备更新、降 低制造业等新动能产业融资成本预计仍是优先考虑，若海外美元压力缓解，也有助于MLF降息在二季度落地。 产业：“新质生产力”的边际变化，一是“因地制宜”、二是“风险投资”。虽然4月政治局会议又将总量政策的位序调回产业政策之前，但总体排序第二的产业政策暗示着科技的重要性不浅。不过，我们认为在此次政治局会议上，“新质生产力”的发展路径发生了两个边际变化。 第一个边际变化，是各省“因地制宜”齐发展，比各省“蜂拥而上”蹭热点更重要。包括4月底总书记在重庆开座谈会时也提到过，“要坚持把发展特色优势产业作为主攻方向，因地制宜发展新兴产业”。比起“蜂 拥而上”搞光伏、半导体等，各省应该利用自身优势、发展自己独特的新兴产业（参考黑龙江的“冰雪经济”）。 第二个边际变化，如何壮大资本？那可能需要“风险投资”上一个台阶。此次政治局会议首次提出“积极发展风险投资，壮大耐心资本”，这背后离不开资本市场的大发展。包括前期的“国九条”，也是完善资本市场运行体制的一大里程碑。后续在相关方面应该还会继续大力推进。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 2/7 图1：词频凸显了改革开放的重要性 4月 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 改革开放产业需求消费风险稳 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 图2：中国经济意外指数：疫情后在第二季度往往出现明显回落 2021202220232024 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 010203040506070809101112 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图3：近几次政治局会议不同领域表述对比 2022年4月 2023年4月 2024年4月 今年以来，我国经济运行总体实现平稳开局。新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增 三重压力得到缓解，经济增长好于预 经济运行中积极因素增多，呈现增长较结构优化、质效向好的特征，经济基优势多、韧性强、潜能大，开局良 经济形势 多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不期，市场需求逐步恢复；但经济运行好 确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新转主要是恢复性的，内生动力还不强， 升向好是当前经济运行的基本特征 但仍面临诸多挑战：有效需求 的挑战 需求仍然不足 业经营压力较大，重点领域多，国内大循环不够顺畅性、严峻性、不确定性 总量政策 要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努统筹推动经济运行持续好转、内生动力力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济持续增强、社会预期持续改善、风险隐 患持续化解，推动经济实现质的有效提 要靠前发力有效落 。 要做好宏观政 管理。 运行在合理区间 升和量的合理增长 着力推动前紧后势。 货币政策用好各类货币政策工具稳健的货币政策要精准有力 财政政策实施好退税减税降费等政策 积极的财政政策要加力提效要加强地方政府债务管理，性债务 要多渠道增加城乡居民 内需要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作环境，促进文化旅游 用要发挥好政府投资 用，有效带动激要全面深化改 外贸外资要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企。 业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘要把吸引 置，稳 破除同 民营经济 要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮政策 产业政策 要促进平台经济健康发展整改，实施常态化监管范健康发展的具体措 东吴证券研究所 就业要切实保 地产 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 4/7 图4：4月地方政策落地反映出住房“以旧换新”的线索 4月1日“第一枪” 郑州推进住房“卖旧买新、 以旧换新” 4月11日住建部 未出台保障房相关政策的城市要加快推动落实 4月24日深圳响应 深圳做为首个响应的一线城市，其房地产中介协会联合开展商品住房“以旧换新” 4月上旬 多地陆续取消商贷利率下限 4月14日何立峰副总理在郑州调研全力保障在建房地产项目按时保质交付，因地制宜调整优化房地产政策 4月28日限购解绑 成都、南京、长沙等核心二线城市在假期前集中放松限购 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 图5：各地租金回报率：哪些相较PSL利率更具“性价比” 租金回报率：考虑缴税与政府收购折价 高贵阳 于 PSL 南宁 利沈阳 率郑州 城 的西安 市武汉 可 能昆明 适天津 合 “南京 旧 以杭州 换上海 新 ”成都 落青岛 地 PSL利率 深圳广州北京 1年定期存款利率 厦门 0%1% 2%3%4% 注：2023年末数据，所得税率取10%，政府收购折价取80% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图6：2024年上半年新增专项债发行进度偏缓图7：超长期特别国债进度如何？ 120% 100% 新增专项债发行进度： 2019年 2021年 2023年 2020年 2022年 2024年 2024年3月6日，发改委主任郑栅洁：国家发改委正在会同有关方面，抓紧制定形成具体行动 4月17日，国家发展改 方案，按程序报批革委副主任刘苏社： 80% 60% 40% 后启动实施 4月22日，财政部预 算司司长王建凡： 根据超长期特别国 加快推动超长期特别国债等举措落地 4月30日，中央政治局 20% 债项目分配情况，会议： 0%及时启动超长期特 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 别国债发行工作 及早发行并用好超长期 特别国债 注：5月及6月是基于地方政府债券发行计划统计计算得出。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：中国政府网，发改委官网，财政部官网，东吴证券研究所 图8：近期政策表述暗示降准的空间较大图9：汇率压力缓解可能是二季度降息的契机 1月24日央行行长法定存款准备金率平均与国际上主要 3月6日两会发布会 逆周期因子(右轴) 经济体央行相比， USDCNY:中间价 空间还是比较大的整个中国银行业的% USDCNY:彭博调查预测中间价bp 3月21日央行副行长 我国存款准备金率 平均水平还有7%，仍然是投放流动性的重要手段 4月30日政治局会议 要灵活运用利率和 存款准备金率等政 存款准备金率平均 是7%，后续仍然有降准空间 4月18日央行新闻发布会 国民经济持续回升 、开局良好，未来货币政策还有空间 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 2 -3 -8 -13 -18 策工具 2022/042022/102023/042023/102024/04 数据来源：央行，中国政府网，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分