逐句解读12.9政治局会议：不寻常的信号

宏观点评 不寻常的信号—逐句解读12.9政治局会议 事件：2024年12月9日，政治局会议召开，分析研究2025年经济工作。核心观点：定调“很积极、很给力”，干字当头，“股债双牛”可期。 1、节奏看，本次政治局会议的召开时间符合惯例，2025年政策大方向也就此确定，随后召开的中央经济工作会议将进一步部署。过往看，12月政治局会议基本在上旬召开，随后也将很快召开中央经济工作会议（过去 5年平均间隔了4天左右，最快2天后、最慢9天后）。从定位看，政治局会议历来是中央经济工作会议的“吹风会”，在通稿篇幅上，政治局会议可认为是中央经济工作会议的“摘要”，中央经济会议则可认为是明年全国“两会”的“摘要”。比如，本次政治局会议并未提及对经济形势的判断，惯例看中央经济工作会议将会提及。此外，备受关注的财政赤字率、GDP目标增速等具体数字，过往看需要等到明年3月全国“两会”，其中：1月各地将陆续召开地方“两会”，也将公布各省GDP目标，据此可大体推测全国目标。 2、整体看，本次政治局会议定调“很积极、很给力”，集中体现为不少“决心强、力度大、方向明确”的新表述，包括：首提“加强超常规逆周期调节”；货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”（上一次还是2009、2010 年）；财政政策定调由“积极”改为“更加积极”（此前仅有2020年7月政治局会议）；首提“稳住楼市股市”“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”“加大区域战略实施力度”；多次强调预期管理，包括“稳定预期、激发活力；加强预期管理”；延续强调“充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”等。 3、倾向于认为：本次政治局会议释放了很大的政策想象空间，对后续“GDP目标、财政赤字率、降准降息、刺激消费、稳楼市、稳股市、标志性改革”等诸多领域，可以有更高的期待，对市场可以更乐观，我们也继续提示“股债双牛”可期，一句话，“干字当头”。其中，我们继续提示：2025年GDP目标可能仍为5%左右的偏高水平，一般赤字率升至3.5%- 4%以上，专项债扩至4.5万亿以上，特别国债规模2-3万亿以上，对应广义赤字率可能接近9%甚至更高、对应为史上最高。 4、具体看，本次政治局会议的主要信号如下： 1）本次会议虽未提及当前经济压力和内外部形势，但不宜过分解读，中央经济工作会议应会“补上”。和历次政治局会议不同，本次会议通稿并未提及后续经济运行的困难与挑战、也未提及内外部压力（同2021和2023 年12月），过往看中央经济工作会议将会加上对应分析。事实上，总书记 在12.6党外人士座谈会已经提到，“当前我国发面面许多多不确定性和挑战，必须高度重视，切实加以解决”。 2）政策执行上，延续强调“要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”，叠加近期要求的“敢做善为，主动为党分忧、为国尽责”，均指向明年将狠抓落实、干字当头。会议明确提出“要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”，10.28政治局会议则强调“敢作善 为、攻坚克难，主动为党分忧、为国尽责”，均指向后续政策执行可能有积极变化，2025年各方干活积极性有望明显改善。 3）主抓手上，重点关注“更大力度的中央加杠杆、松货币、宽财政、扩内需、促消费、强产业、稳地产、促改革、扩开放”等部署，尤其是要聚焦本次会议的新提法，比如“加强超常规逆周期调节”等： >货币政策时隔14年再提“适度宽松”，更大力度的降准降息可期，汇率调控可能也将更灵活。货币政策定调改为“适度宽松”（上一次还是2008年，2011年之后是“稳健”），进一步确认货币宽松大方向，继续 提示：预计2025年降准2-3次、幅度50-100BP，旨在配合化债、财 证券研究报告|宏观研究 2024年12月09日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师朱慧 执业证书编号：S0680523090002邮箱：zhuhui3@gszq.com 相关研究 1、《12月政治局会议4大前瞻》2024-12-03 2、《干字当头—2025年经济与资产面望》2024-12-01 3、《难需需求续续改善—11月PMI的5大信号》2024- 11-30 4、《等待拐点—2025年海外宏观面望》2024-11-28 5、《2025年财政赤字率有望史上最高》2024-11-24 请仔细阅读本报告末页声明 政扩张、置换MLF等；降息2-3次，幅度至少20-40BP、甚至更高，主因当前实际利率仍处偏高水平（按照新发放贷款利率-CPI测算的最新实际利率为3.4%）。此前央行Q3货币政策执行报告对汇率表述明显放松（删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”），预计未来汇率调控也将更加灵活，为降息打开空间。 >财政政策“更加积极”，赤字率有望创历史新高。本次会议强调实施“更加积极”的财政政策（此前仅2020年有提及），继续提示：预计2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，专项债扩至4.5万亿以上， 特别国债规模2-3万亿以上，对应全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%甚至更高，2025年赤字率也有望史上最高。 >扩内需居首位，首提“全方位扩大国内需求”，重点关注“设备更新和消费品“以旧换新”的额度、范围可能双双扩大，专项债审批项目放松，筹划水利等更多项目，加快区域规划”等相关政策。1）促消费，要求“大力提振消费”，预计明年设备更新和消费品以旧换新额度预计会有3000亿以上，范围上可能从汽车、家电扩大至家居、家装、家纺、消费电子等（江苏已率先扩容至手机等产品）；2）扩投资，再提“提高投资效益”，结合此前财政部发布会，涉及做好前期工作、优化投向领域、强化全链条管理等3方面。本次特别提到“加大区域战略实施力度”，应也是配合加力扩投资，重点关注西部大开发、近期国务院已批复需广深等多城2021-2035年国土空间规划等。此外，也需关注明年专项债审批项目放松、筹划水利等更多项目等动作配合，其中：专项债此前一直由财政部和发改委审核，10.8发改委已表示正研究优化完善专项债管理的新举措，包括“研究开面项目审核自主权试点”，即由各地自主审核，最快有望自明年开启实行，应会加快项目审批效率、更快推动实物工作量形成。 >首次单独提出“稳住楼市股市”，关注“中央更大程度参与地产收储、平准基金”等可能的政策。2024年就稳地产、化债、活跃资本市场等已有实质性动作，包括“10万亿＋财政刺激”、加大“白名单”贷款投放力度、专项债新增支持土储和收储、央行创设两项新的货币政策工具、支持并购重组活跃资本市场等举措。此次在房地产、金融、地方债三大风险下，政策也向“稳住楼市股市”倾斜，关注可能的加码，如地产收储规模扩大、中央更大程度的参与收储、设立平准基金等。 >促改革有望提速，“推动标志性改革举措落地见效”，重点关注民生（生育补贴）、财税、国企、稳民营、强科技：1）民生，短期应会建立全国性生育补贴制度，完善个税专项附加扣除、加大个税抵扣力度，因地制宜实现租购同权等系列举措；2）财税体制改革，在“基础性制度先行引领、细分领域改革举措接续跟进”原则下，应会率先推进预算、转移支付、政府债务管理制度改革等，也需关注消费税、个税、增值税改革；3）国企改革，短期推进重点在于推进原始创新、国有资本“3集中”；4）稳民营经济，关注即将发布的《民营经济促进法》；5）强科技，要求“要以科技创新引领新质生产力发面，建设现代化产业体系”。 >扩开放，稳外资、稳外贸，重点关注服务业扩开放，如结合自贸区、自贸港等放宽服务业准入，鼓励外商投资产业目录增加服务业条目等。实际看，近期稳外资、稳外贸已有系列动作，如11.1《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》正式施行，制造业领域外资准入限制措施实现“清零”；11.1发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，以降低外资投资证券市场门槛。后续可重点关注服务业扩开放，一是创新方式放宽服务业外资准入，如结合自贸区、自贸港等平台开面试点；二是在鼓励外商投资产业目录中增加服务业条目等。 其他可关注：“统筹发面和安全”；“统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴”；“以科技创新引领新质生产力发面”；“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获需感幸福感安全感”；“做好民生保障和安全稳定各项工作，确保社会大局稳定”。 后附：本次VS2024.7.30/2023.12.8政治局会议；逐句解读12.9政治局会议。 风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。 图表1：12月政治局会议、中央经济工作会议多在上旬、中旬 资料来源：共产党员网，国盛证券研究所 图表2：从国常会、政治局会议、中央经济工作会议等看财政货币政策定调关键变化 政治局会议财政货币政策 2008.11国常会财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松” 2010.3“两会”要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 2008.11政治局会议继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 2010.12政治局会议实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2011.12政治局会议实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2013.12中央经济工作会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2012.12中央经济工作会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2014.12中央经济工作会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2015.12中央经济工作会议积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度 2017.12中央经济工作会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2016.12中央经济工作会议要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2018.12中央经济工作会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2019.12中央经济工作会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2020.7政治局会议财政政策要更加积极有为、注重实效。货币政策要更加灵活适度、精准导向 2020.2政治局会议积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度 2020.12中央经济工作会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2021.12政治局会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2023.12政治局会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2022.12政治局会议继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 2024.12政治局会议实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 资料来源：共产党员网、中国政府网、中央纪委监察委、国家粮食和物资储备局，国盛证券研究所 2024.12.9政治局会议 2024.7.30政治局会议 2023.12.8政治局会议 经济形势判断 今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年， 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不 今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是 经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、 足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧 三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。 科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步 动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既 以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全 发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有 要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略 国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，着 序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展 定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风 主要目标任务将顺利完成。 险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进…全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐。 后续总体思路 坚持稳中求进工作总基调，进一步全面深化改 下半年改革发展稳定任务很重，要全面贯彻落实党的二十大 明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强 革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系， 和二十届二中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调， 化宏观