同店恢复与门店扩张双轮驱动收入增长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：同店恢复与门店扩张双轮驱动收入增长 如我们在近期发布的餐饮深度报告中所述，考虑到（1）门店网络持续扩张和下沉，以及（2）数字化与外卖场景拓展助力店效的提升，我们认为百胜中国未来的销售增长依然不可小觑。同时，管理层强大的运营能力和灵活的运营策略有望使公司的盈利在疫情后持续改善。 同店销售有望维持增长趋势：在较低的基数下，肯德基与必胜客2Q23同店销售分别同比增长15%与13%，相较1Q23有所加速。肯德基与必胜客的同店客流同比分别大幅增长21%与27%，但客单价同比下滑，主要是由于堂食占比上升以及较大的促销力度。进入下半年，公司将持续聚焦销售的增长，但同店销售增速可能在高基数下有所放缓（预期至个位数）。尽管同店销售尚未回到2019年疫情前的水平，但公司希望通过外卖/外送场景的持续拓展来推动同店长期持续增长。 较快的开店步伐及灵活的开店策略：公司在2Q23净开店422家（肯德基323家，必胜客89家），相较1Q23开店步伐明显加快。门店扩张助力系统销售（排除汇率的影响）同比大幅增长32%，远高于15%的同店增长。公司维持全年净开1100-1300新店的目标。基于较高的性价比、强大的品牌力与市场营销能力，我们认为公司长期依然有较大的门店扩张空间。公司灵活的开店策略（比如聚焦外卖/外送的卫星小 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月1日 百胜中国（YUMC.US） 目标价（美元）77.2 潜在升幅/降幅+26.5% 目前股价（美元）61.0 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：同店恢复与门店扩张双轮驱动收入增长 52周内股价区间（美元）38.6-64.7 总市值（百万美元）25,463 近3月日均成交额(百万美元)97.4 注：截至2023年8月1日收盘价 市场预期区间 店）不仅优化了门店运营效率，还提升门店的盈利能力，从而缩短了新店的回本周期。 餐厅利润率仍有改善空间：在低基数以及多项针对门店降本增效的措 USD53.0 USD61.0 USD84.0 USD77.2 施下，2Q23餐厅利润率虽然环比1Q23有所下降，但同比依然扩张 40bps达到16.1%（过去6年同期最高水平）。我们预测未来几个季度： （1）食品及包装物占收入比例将稳定在31%左右，（2）人员使用效率的提升（比如门店管理层共享方案）有望抵消员工收入上涨的影响，使薪金及员工福利占收入的比例保持稳定，（3）租金、营销费用、折旧等费用依然有持续优化的空间，占收入的比例也有望随着同店规模的上升而继续下降。 维持盈利预测与目标价不变：我们依然维持2023-2025年的收入与净利润预测。基于13x2024年EV/EBITDA（国际餐饮企业平均估值水平25%的折扣），我们维持美股77.2美元与港股601.8港元的目标价不变。维持“买入”评级。 投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力进一步衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元）601.8 潜在升幅/降幅+26.6% 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 210100% 80% 17060% 40% 130 20% 900% -20% 50-40% 04/202107/202110/202101/202204/2022 目前股价（港元）475.4 52周内股价区间（港元）300.0-514.5 总市值（百万港元）198,376 近3月日均成交额（百万港元）120.2 注：截至2023年8月1日收盘价 市场预期区间 HKD475.4 HKD659.4 HKD416.0HKD601.8 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E SPDBI目标价目前价 市场预期区间 营业收入 9,853 9,569 11,270 12,489 13,447 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 19.2% -2.9% 17.8% 10.8% 7.7% 股东应占净利 990 444 927 1,088 1,215 同比变动（%） 26.3% -55.4% 109.6% 17.4% 11.7% PE(x) 6.4 7.4 3.5 3.0 2.7 EV/EBITDA(x) 17.9 18.7 12.0 9.9 9.0 ROE（%） 7.9% 6.6% 13.6% 14.3% 14.4% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 百胜中国 现金流量表 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,853 9,569 11,270 12,489 13,447 净利润 1,023 478 1,002 1,176 1,314 同比 19.2% -2.9% 17.8% 10.8% 7.7% 固定资产折旧 516 602 580 670 601 使用权资产折旧 424 435 471 427 391 营业成本 -7,734 -7,829 -8,614 -9,516 -10,268 闭店及减值费用 34 32 30 33 36 毛利润 2,119 1,740 2,657 2,974 3,179 转加盟收益 0 0 0 0 0 毛利率 21.5% 18.2% 23.6% 23.8% 23.6% 递延税务 160 -20 13 0 0 附属机构收入 -12 7 0 0 0 管理费用 -564 -594 -635 -685 -723 股权激励支出 41 42 0 0 0 加盟费用 -64 -34 -37 -42 -45 金融工具估值 53 26 0 0 0 其他经营收入及收益 -105 -483 -700 -758 -763 存货的减少 -16 -19 63 -37 -31 经营利润 1,386 629 1,284 1,490 1,648 经营性应收项目的减少 -33 206 -53 -13 -10 经营利润率 14.1% 6.6% 11.4% 11.9% 12.3% 经营性应付项目的增加 -343 -380 -14 75 62 税务费用 -26 25 0 0 0 财务费用 60 84 89 113 142 其他 -690 -21 0 0 0 其他营业外收入 -54 -26 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 1,131 1,413 2,092 2,330 2,363 利润总额 1,392 687 1,372 1,602 1,790 资本开支 -689 -679 -720 -635 -548 所得税 -369 -207 -371 -426 -476 投资支付的现金和结构性存款 269 176 -178 0 0 所得税率 -26.5% -30.1% -27.0% -26.6% -26.6% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -115 -23 0 0 0 其他 -320 4 -280 -283 -286 净利润 1,023 480 1,002 1,176 1,314 投资活动产生的现金流量净额 -855 -522 -1,178 -918 -833 减：少数股东损益 33 36 75 88 99 归母净利润 990 444 927 1,088 1,215 资本性租赁负债支付的现金 -7 -2 -12 0 0 归母净利率 10.0% 4.6% 8.2% 8.7% 9.0% 出售股份收取现金 -75 -466 0 0 0 同比 26.3% -55.4% 109.6% 17.4% 11.7% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -203 -202 -232 -272 -304 其他 -28 -61 -62 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -313 -731 -306 -272 -304 外汇损益 15 -53 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 -37 47 609 1,141 1,226 期初现金及现金等价物余额 1,158 1,136 1,130 1,739 2,879 期末现金及现金等价物余额 1,136 1,130 1,739 2,879 4,105 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,136 1,130 1,739 2,879 4,105 每股数据(美元) 短期投资 2,860 2,022 2,200 2,200 2,200 摊薄每股收益 1.2 1.0 2.2 2.6 2.9 应收款项 67 64 124 137 147 每股销售额 22.7 22.5 26.9 29.8 32.1 存货 432 417 354 391 422 每股股息 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 预付款及其他流动资产 221 307 300 300 300 同比变动 流动资产合计 4,716 3,940 4,716 5,907 7,174 收入 19.2% -2.9% 17.8% 10.8% 7.7% 固定资产 2,251 2,118 2,265 2,237 2,190 经营溢利 44.2% -54.6% 104.1% 16.0% 10.6% 商誉 2,142 1,988 1,988 1,988 1,988 归母净利润 26.3% -55.4% 109.6% 17.4% 11.7% 使用权资产 2,612 2,219 1,998 1,821 1,679 费用与利润率 无形资产 272 159 152 145 138 毛利率 21.5% 18.2% 23.6% 23.8% 23.6% 附属机构投资 292 266 266 266 266 经营利润率 14.1% 6.6% 11.4% 11.9% 12.3% 递延所得税资产 106 113 100 100 100 归母净利率 10.0% 4.6% 8.2% 8.7% 9.0% 其他非流动资产 832 1,023 1,023 1,023 1,023 回报率 非流动资产合计 8,507 7,886 7,792 7,579 7,385 平均股本回报率 7.9% 6.6% 13.6% 14.3% 14.4% 应付票据及应付账款 830 727 713 787 850 平均资产回报率 8.5% 3.8% 8.2% 9.0% 9.4% 租赁负债 508 448 448 448 448 资产效率 资本性支出 269 181 181 181 181 应收账款周转天数 3.1 3.0 4.0 4.0 4.0 应付人工成本及福利 283 285 285 285 285 库存周转天数 17.9 19.0 15.0 15.0 15.0 合同负债 182 182 182 182 182 应付账款周转天数 32.8 33.7 30.2 30.2 30.2 累计营销费用 71 72 72 72 72 财务杠杆 应付税款 51 68 68 68 68 流动比率(x) 2.0 1.8 2.2 2.7 3.1 其他流动负债 189 203 203 203 203 速动比率(x) 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 流动负债合计 2,383 2,166 2,152 2,226 2,289