盈利能力持续提升，产能规模有序扩张

太阳纸业（002078） 公司研究/公司点评 盈利能力持续提升，产能规模有序扩张 2024-04-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）15.52 近12个月最高/最低（元）16.27/10.26 总股本（百万股）2,795 流通股本（百万股）2,765 流通股比例（%）98.94 总市值（亿元）435 流通市值（亿元）430 公司价格与沪深300走势比较 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 相关报告 主要观点： 事件：公司发布2024年第一季度报告 公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营业收入101.85亿元，同比增长3.87%；实现归母净利润9.56亿元，同比增长69.04%；实现扣非归母净利润9.52亿元，同比增长72.22%。 盈利能力持续提升，费用率控制得当 盈利能力方面，2024Q1公司毛利率/归母净利率分别为17.99%/9.39%，同比+4.48/3.62pct，低价原材料的应用显著提升了公司盈利能力。截至2024年4月29日，中国针叶浆/阔叶浆价格为6432.14/5753.42元/吨，较2024年初上涨553.75/770.46元/吨，海外罢工、浆厂检修等导致供应面偏紧，海内外需求阶段性改善，同时纸厂及港口库存偏低，短期浆价偏强势。全年来看，海外阔叶浆新增产能压力较大，需求已出现边际改善的趋势，预计浆价或将低位震荡。费用率方面，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.38%/2.14%/1.82%，同比+0.06/ -0.13/-0.05/-0.21pct。 产能规模有序扩张，成长路径明确 上市以来，公司产能持续扩张，带动产销量稳步增长，截至2023年， 公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨。公司南宁生活用纸项目（一 期）预计在2024年三季度陆续进入试产阶段，南宁林浆纸一体化技改 及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设 施，预计于2025年年底投产。公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动，为公司开启更加广阔的成长空间。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2024-2026年营收分别为439.27/468.95/501.46亿元，分别同比增长11.1%/6.8%/6.9%；归母净利润分别为36.73/41.37/45.99亿元，分别同比增长19.0%/12.6%/11.1%。截至2024年4月29日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.31/ 1.48/1.65元，对应PE分别为11.81/10.48/9.43倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023 2024E 2025E 2026E 营业收入39544 43927 46895 50146 收入同比（%）-0.6% 11.1% 6.8% 6.9% 归属母公司净利润3086 3673 4137 4599 净利润同比（%）9.9% 19.0% 12.6% 11.1% 毛利率（%）15.9% 16.3% 16.6% 16.8% ROE（%）11.8% 12.2% 12.1% 11.7% 每股收益（元）1.10 1.31 1.48 1.65 P/E11.02 11.81 10.48 9.43 P/B1.31 1.44 1.26 1.10 EV/EBITDA7.80 7.96 7.16 6.14 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 12868 15548 17605 20979 营业收入 39544 43927 46895 50146 现金 2495 3733 5197 7960 营业成本 33261 36765 39099 41697 应收账款 1954 2314 2447 2602 营业税金及附加 220 242 253 271 其他应收款 75 105 101 109 销售费用 154 167 174 181 预付账款 576 687 719 764 管理费用 957 1059 1125 1203 存货 4574 5275 5628 5951 财务费用 760 809 796 782 其他流动资产 3194 3435 3513 3593 资产减值损失 -67 -5 -5 -5 非流动资产 37683 40451 42741 44906 公允价值变动收益 -18 0 0 0 长期投资 277 277 277 277 投资净收益 21 22 23 25 固定资产 33966 33525 38122 37619 营业利润 3296 3945 4446 4944 无形资产 1883 2149 2403 2638 营业外收入 31 33 35 37 其他非流动资产 1556 4500 1938 4372 营业外支出 8 9 10 11 资产总计 50551 56000 60346 65884 利润总额 3320 3969 4471 4970 流动负债 16879 18110 18380 18940 所得税 219 278 313 348 短期借款 8079 8079 8079 8079 净利润 3101 3691 4158 4622 应付账款 4324 4705 4953 5323 少数股东损益 15 18 21 23 其他流动负债 4477 5326 5349 5538 归属母公司净利润 3086 3673 4137 4599 非流动负债 7516 7686 7496 7496 EBITDA 6207 7128 7697 8522 长期借款 6702 6702 6702 6702 EPS（元） 1.10 1.31 1.48 1.65 其他非流动负债 814 984 794 794 负债合计 24395 25796 25876 26436 主要财务比率 少数股东权益 104 123 143 166 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2795 2795 2795 2795 成长能力 资本公积 3632 3632 3632 3632 营业收入 -0.6% 11.1% 6.8% 6.9% 留存收益 19625 23655 27900 32855 营业利润 8.7% 19.7% 12.7% 11.2% 归属母公司股东权 26051 30081 34326 39282 归属于母公司净利 9.9% 19.0% 12.6% 11.1% 负债和股东权益 50551 56000 60346 65884 获利能力毛利率（%） 15.9% 16.3% 16.6% 16.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.8% 8.4% 8.8% 9.2% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%） 11.8% 12.2% 12.1% 11.7% 经营活动现金流 6617 7174 7218 8299 ROIC（%） 8.7% 9.2% 9.3% 9.3% 净利润 3086 3673 4137 4599 偿债能力 折旧摊销 2183 2462 2546 2897 资产负债率（%） 48.3% 46.1% 42.9% 40.1% 财务费用 607 834 834 834 净负债比率（%） 93.3% 85.4% 75.1% 67.0% 投资损失 -21 -22 -23 -25 流动比率 0.76 0.86 0.96 1.11 营运资金变动 728 229 -277 -6 速动比率 0.46 0.53 0.61 0.75 其他经营现金流 2392 3444 4415 4607 营运能力 投资活动现金流 -4769 -5272 -4730 -4703 总资产周转率 0.78 0.78 0.78 0.76 资本支出 -4736 -4910 -4769 -4749 应收账款周转率 20.24 18.98 19.17 19.27 长期投资 -33 1 1 1 应付账款周转率 7.69 7.81 7.89 7.83 其他投资现金流 0 -363 38 45 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1846 -664 -1024 -834 每股收益 1.10 1.31 1.48 1.65 短期借款 -91 0 0 0 每股经营现金流薄） 2.37 2.57 2.58 2.97 长期借款 63 0 0 0 每股净资产 9.32 10.76 12.28 14.06 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 58 0 0 0 P/E 11.02 11.81 10.48 9.43 其他筹资现金流 -1876 -664 -1024 -834 P/B 1.31 1.44 1.26 1.10 现金净增加额 6 1238 1464 2763 EV/EBITDA 7.80 7.96 7.16 6.14 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经 验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由