海外出口业务持续恢复，核心自有品牌调整梳理

中宠股份（002891） 公司研究/公司点评 海外出口业务持续恢复，核心自有品牌调整梳理 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-04-30 收盘价（元） 25.18 近12个月最高/最低（元） 27.44/20.07 总股本（百万股） 294 流通股本（百万股） 294 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 74 流通市值（亿元） 74 公司价格与沪深300走势比较 5/238/2311/232/24 36% 19% 3% -14% -31% 中宠股份沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 联系人：刘京松 执业证书号：S0010122090006邮箱：liujs@hazq.com 相关报告 1.中宠股份（002891）2023年业绩预告点评：23年业绩同比高增，盈利水平持续提升2024-02-02 2.中宠股份（002891）三季报点评：Q3公司业绩同比高增，盈利能力提升明显2023-11-01 主要观点： 2023年公司归母净利润2.33亿元，24Q1归母净利润0.56亿元 公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入37.47亿元，同比增长15.4%，归母净利润2.33亿元，同比增长120.1%。其中，2023Q4，公司实现收入10.35亿元，同比增长28.4%，归母净利润0.56亿元，同比扭亏为盈。2024Q1，公司实现收入8.78亿元，同比增长24.4%，归母净利润0.56亿元，同比增长259.0%，业绩同比高增主要系海外代工业务回暖、产品结构优化叠加工厂毛利率提升所致。 海外代工持续恢复，主粮业务增速亮眼 分地区看，2023年公司主要业务境外收入25.33亿元，同比增长12.9%， 毛利率25.2%，同比增长7.97个百分点，主要系海外订单回暖、原材料价格下降叠加海外工厂产品结构优化所致；境内业务实现收入10.81亿元，同比增长20.2%，毛利率31.3%，同比提升3.51个百分点，主要系原材料成本下降叠加公司价值链管控推进所致。 分产品看，2023年公司宠物零食实现收入23.51亿元，同比增长9.8%， 毛利率25.4%，同比增长6.82个百分点；宠物罐头收入6.35亿元，同比增长5.8%，毛利率32.6%，同比提升6.21个百分点；宠物主粮收入 5.77亿元，同比增长60.2%，毛利率29.1%，同比增长8.61个百分点，主粮业务同比高增主要受公司产品结构优化及品牌战略方向影响。 分销售模式看，2023年公司宠物食品及用品OEM业务收入21.53亿元， 同比增长14.5%；经销业务实现收入11.21亿元，同比增长8.7%；直销业务实现收入3.39亿元，同比增长47.2%。 价值链管控叠加产品结构优化，公司盈利能力改善明显 公司对旗下核心自主品牌维持高销售费用投入，围绕“聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌”的发展战略，2023年公司销售费用3.87亿元，同比增长27.7%，销售费用率10.3%，同比增长1.0个百分点。 公司积极推进全价值链毛利率优化项目，通过优化品牌长尾SKU、缩减低毛利率产品、提升供应链效率，强化成本及价格管控等多元策略明确自主品牌定位，品牌盈利能力改善明显。 投资建议 公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务持续回暖、海外工厂盈利能力提升以及国内市场自有品牌快速发展，我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入42.65亿元、48.76亿元、56.32亿元（2024-2025年前值43.71亿元、51.75亿），同比增长13.8%、14.3%、15.5%（2024-2025年前值16.3%、18.4%），对应归母净利润2.83亿元、3.54亿元、4.14亿元（2024-2025年前值2.72亿元、3.32亿元），同比增长21.3%、25.4%、16.9%（2024-2025年前值16.1%、22.0%）， 对应EPS0.96元、1.21元、1.41元。维持“买入”评级不变。 中宠股份（002891） 风险提示 汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；品牌建设不及预期。 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入3747 4265 4876 5632 收入同比（%）15.4% 13.8% 14.3% 15.5% 归属母公司净利润233 283 354 414 净利润同比（%）120.1% 21.3% 25.4% 16.9% 毛利率（%）26.3% 26.2% 26.8% 27.1% ROE（%）10.4% 11.3% 12.5% 12.9% 每股收益（元）0.80 0.96 1.21 1.41 P/E33.03 26.19 20.89 17.88 P/B3.47 2.97 2.62 2.30 EV/EBITDA16.72 14.02 11.72 10.29 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标单位:百万元 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 2022 2327 2653 3189 营业收入 3747 4265 4876 5632 现金 527 577 837 1004 营业成本 2763 3149 3572 4109 应收账款 468 461 606 631 营业税金及附加 14 16 18 21 其他应收款 5 42 11 49 销售费用 387 435 497 580 预付账款 17 16 17 22 管理费用 144 164 185 214 存货 580 797 738 1039 财务费用 29 22 27 32 其他流动资产 425 435 445 445 资产减值损失 -15 -16 -6 -12 非流动资产 2369 2650 2925 3182 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 215 254 295 331 投资净收益 21 19 20 24 固定资产 1070 1148 1219 1253 营业利润 372 433 535 625 无形资产 93 101 102 104 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 990 1147 1309 1494 营业外支出 3 0 0 0 资产总计 4390 4977 5577 6372 利润总额 370 433 535 625 流动负债 1186 1453 1656 1988 所得税 78 95 118 137 短期借款 666 819 972 1183 净利润 292 338 417 487 应付账款 378 457 497 595 少数股东损益 59 55 63 73 其他流动负债 142 177 187 210 归属母公司净利润 233 283 354 414 非流动负债 785 785 785 785 EBITDA 518 600 709 812 长期借款 40 40 40 40 EPS（元） 0.80 0.96 1.21 1.41 其他非流动负债 745 745 745 745 负债合计 1971 2238 2441 2773 主要财务比率 少数股东权益 187 241 304 377 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 294 294 294 294 成长能力 资本公积 1144 1144 1144 1144 营业收入 15.4% 13.8% 14.3% 15.5% 留存收益 794 1059 1394 1783 营业利润 140.5% 16.3% 23.5% 16.9% 归属母公司股东权 2233 2498 2832 3221 归属于母公司净利 120.1% 21.3% 25.4% 16.9% 负债和股东权益 4390 4977 5577 6372 获利能力毛利率（%） 26.3% 26.2% 26.8% 27.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 6.2% 6.6% 7.3% 7.4% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%） 10.4% 11.3% 12.5% 12.9% 经营活动现金流 447 346 573 418 ROIC（%） 7.8% 8.2% 8.7% 9.0% 净利润 292 338 417 487 偿债能力 折旧摊销 137 147 164 171 资产负债率（%） 44.9% 45.0% 43.8% 43.5% 财务费用 31 24 29 34 净负债比率（%） 81.5% 81.7% 77.8% 77.1% 投资损失 -21 -19 -20 -24 流动比率 1.71 1.60 1.60 1.60 营运资金变动 -13 -159 -21 -259 速动比率 1.17 1.01 1.11 1.04 其他经营现金流 326 512 441 754 营运能力 投资活动现金流 -680 -408 -417 -403 总资产周转率 0.91 0.91 0.92 0.94 资本支出 -405 -380 -390 -391 应收账款周转率 9.03 9.17 9.12 9.10 长期投资 -289 -39 -40 -36 应付账款周转率 7.53 7.55 7.49 7.52 其他投资现金流 14 11 14 24 每股指标（元） 筹资活动现金流 84 112 105 151 每股收益 0.80 0.96 1.21 1.41 短期借款 325 153 153 211 每股经营现金流 1.52 1.18 1.95 1.42 长期借款 -4 0 0 0 每股净资产 7.59 8.49 9.63 10.95 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 33.03 26.19 20.89 17.88 其他筹资现金流 -237 -42 -49 -59 P/B 3.47 2.97 2.62 2.30 现金净增加额 -144 49 260 167 EV/EBITDA 16.72 14.02 11.72 10.29 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：�莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第�名，2013年金牛奖评选农业行业入围， 2018年天眼农业最佳分析师，2019年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业2019年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何