佩蒂股份深度报告：出口业务恢复可期，自有品牌乘风起

佩蒂股份：宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军。公司成立于2002年，以出口代工宠物咬胶起家，产品出口至全球50多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商和零售商的核心供应商。2018年公司正式实施“双轮驱动”战略以来，全面发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、Smart Bones等，产品涵盖畜皮+植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）。2014-2022年，公司营收保持较快增长，2022年公司实现营收17.3亿元，同比+36.3%，近五年复合增速达22.3%，归母净利润1.27亿元，同比+111.8%。 海外业务：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善。海外代工业务仍以出口咬胶为主，2022年咬胶收入体量为11.9亿元，占整体营收比为68.9%。随着公司研发投入，产品结构持续优化，毛利率更高的植物咬胶占比逐步提升（由2013年的20%提升至2022年的37%）。公司是行业咬胶技术的引领者，领先的技术优势是海外业务持续增长，盈利能力持续增强，以及赢得优质核心客户的关键。 海外成熟稳定的咬胶市场是公司基本盘，国内咬胶低渗透有助后期发挥传统优势，持续提升咬胶业务收入体量。另外，海外利润也受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2022年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3公司境外代工业务大幅下滑，23Q4开始公司代工业务逐步恢复正常状态，盈利拐点已现，明年伴随柬埔寨工厂产能利用率提升和新西兰工厂的量产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升。 国内业务：以高品质、差异化切入主粮赛道，从打造“爆产品”开始，建立“爆品牌”。自2018年公司大力开拓国内市场以来，收入体量快速增长，营业收入从2018年的6800万元增长至2022年的2.75亿元，复合增速达32.3%，营收占比从2018年的7.8%提升至2022年的15.9%，自有品牌亦逐步实现自产，占国内营收比重提升至7成左右，带动国内业务毛利率提升（2019年的13%提升至2022年的23.6%）。品牌建设上，自有品牌定位清晰，形成以爵宴、好适嘉、齿能为核心的品牌矩阵。爵宴专注高端狗粮市场，以“只选用天然食材”为品牌标签，爵宴鸭肉干作为该品牌第一个爆款产品，成功带火爵宴品牌。在近两年双11活动期间，爵宴销售额从2021年的200万元+增长至2023年的2500万元+，并取得天猫肉干零食Top1,抖音宠物零食榜Top1等佳绩。好适嘉以“科学配方，精准营养”为卖点，专注精致性价比养猫市场；齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，专注国内犬类口腔健康市场。 盈利预测及估值：选取乖宝宠物和中宠股份作为可比公司，两家公司23-25年平均PE为40.0/31.8/25.4。我们预计公司23-25年营收分别为14.5/18.4/21.9亿元，yoy-16%/27%/19%，EPS分别为0.24/0.53/0.70元 ， 当前股价对应PE为57.2/25.4/19.3X。展望2024年，我们认为，一方面，目前海外客户去库存已结束，另一方面，国内自有品牌从“爆品”到“爆品牌”的品牌营销策略成效凸显，随着公司主粮产能释放，预计将丰富公司产品结构和收入体量。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。 一、宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军 凭借咬胶产品出口起家，逐步发展主粮及营养肉质零食，目前进入国内外双轮驱动新阶段。公司前身为1992年创建的温州平阳佩蒂皮件制品厂，公司创造性地将生皮引入宠物食品，研发出宠物咬胶产品。 2002年温州佩蒂宠物用品有限公司正式成立 ，以出口代工（OEM/ODM）宠物咬胶起家，产品出口至全球多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物产品品牌商和零售商的核心供应商。2018年公司正式实施“双轮驱动”战略，发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、Smart Bones、DreamBone等，产品涵盖畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）等全线产品。 图表1：公司主要品牌及产品 1.1海外代工二十载，“一体两翼”乘风起 初创期（2002-2005年）：公司正式创立于2002年，成立第二年在江苏泰州建立100亩的生产基地用于生产畜皮咬胶，产品出口海外市场。 技术积累期（2006-2017年）：创立之初，公司主要通过OEM/ODM方式出口宠物咬胶产品，凭借优秀的创新能力和质量水平逐渐从OEM转变为ODM并获得国外大客户的青睐。公司取得各项专利并参与了宠物咬胶国家标准的制定，填补了中国在此领域的空白。当前公司的咀嚼食品技术已研发更新至第五代（动植物纤维混合咬胶），远高于美国的第3代以及国内的1.5代技术水平，开创了高技术门槛的咀嚼食品品类。 咬胶产品领先的技术优势是公司海外业务持续增长、赢得优质核心客户的关键。 发展转型期（2015年至今）：2018年公司正式进入国内外市场齐头并进的“双轮驱动”新时代。公司积极布局海外生产基地稳定发展ODM业务的同时，开拓国内自有品牌业务。（1）生产上，利用新西兰、柬埔寨、越南、中国不同国家区位优势，建设生产基地，完善供应链。公司咬胶、营养肉质零食和主粮产能均大幅提升。（2）产品上，公司进军主粮市场，在新西兰和国内建设工厂生产高品质主粮。（3）渠道上，公司自有品牌打造线上线下全渠道模式，与宠物医院、宠物店和商超建立深度合作关系，利用“爆品”“大单品”思维深耕线上，精准把控线上流量趋势，建立品牌势能，目前爵宴、好适嘉品牌在各大平台上表现亮眼。 图表2：公司发展历程 1.2股权结构集中稳定，长效激励促发展 股权结构集中稳定。创始人陈振标、郑香兰夫妇为公司实控人，截止2023年9月30日，共持有公司34.63%股权；公司第二大股东陈振录与实控人陈振标（持股10.26%）为兄弟，具有一致行动关系，其他股东陈林艺、陈宝琳均系陈氏家族成员，陈氏家族共持有公司49.43%。 图表3：公司股权结构（截止2023年9月30日） 健全长效激励机制，实现公司、股东和员工的正向联动。2018年公司实施第一次限制性股票激励计划，向92名符合条件的激励对象授予了196万股限制性股票，主要激励对象为公司的中层、高级管理人员和核心技术人员。2022年公司第二次实施限制性股票激励计划，授予246名核心骨干限制性股票数量为258万股，约占公司总股本的1.02%。同年，公司还开展了员工持股计划，主要面向不超过97名董事、监事、高级管理人员及核心骨干，计划持股规模不超过152万股，约占公司股本总额的0.60%。激励计划设定了股票解锁条件，与公司营业收入和净利润相关联，旨在实现公司、股东和员工的正向联动，推动公司的长远发展。 图表4：公司2022年限制性股票激励和员工持股计划的业绩考核指标 因地制宜建立生产基地。在国内子公司中，泰州乐派主要负责植物咬胶的研发、生产和销售，江苏康贝负责咬胶和新型主粮的研发、生产和销售，佩蒂智创负责打造国内自主品牌。在国外子公司中，越南好嚼、越南巴啦啦和柬埔寨爵味负责宠物咀嚼食品的生产，新西兰北岛小镇主要负责宠物主粮（干粮和湿粮）的研发和生产。目前，越南巴啦啦和好嚼两家子公司是公司主要产能基地，柬埔寨爵味食品有限公司产能正在逐步提升，但尚未完全释放。 在海外设立的生产基地具备众多优势：（1）越南：企业所得税减免。子公司越南巴啦啦食品有限公司设立前四年免征企业所得税，后九年减半征收企业所得税；越南好嚼有限公司2017-2020年减半征收企业所得税，2021年开始企业所得税税率为17%。（2）柬埔寨：劳动力成本优势明显，优惠的关税政策。美国、欧盟、日本等28个国家/地区均给予柬埔寨普惠制待遇（GSP）,符合条件的产品可以免除配额和关税进入欧盟和美国市场，柬埔寨商品享有欧盟无限制零关税优惠政策，加拿大给予免征进口关税等优惠措施。（3）新西兰：发达的畜牧业，拥有天然安全的原材料资源。新西兰食品原材料品质较高，且市场对新西兰宠物食品认可度高。公司全资子公司新西兰北岛小镇利用此特点，开展高品质的宠物主粮业务，打造高端优质的产品定位，从而和现有市场宠物主粮产品形成差异化竞争。 图表5：控股参股公司情况 1.3营收体量创新高，“双轮驱动”显成效 2022年营收创历史新高，海外特殊事件对公司业绩偶有干扰。公司营业收入从2014年至2022年总体呈现上升趋势，近五年的复合增速达到22.34%。公司境外业务占比较高（2022年占84%），且为利润贡献的主要部分，国内业务尚未实现盈利。海外利润受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2019年受中美贸易摩擦影响，从中国出口产品加征关税，叠加国内鸡肉原材料价格大幅上涨，公司归母净利润同比下降。2021年越南工厂受疫情影响停工，公司营收首次出现下降，2022年越南工厂产能恢复后，营收快速恢复并远超疫情前水平。 图表6：2014年至今营业收入及增速（亿元） 图表7：2014年至今归母净利润及增速（亿元） 海外业务短期承压，四季度以来曙光重现。2022年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3公司境外代工业务大幅下滑，23年Q1-Q3公司单季度营收同比分别下滑53.8%、33.6%、16.7%，且上半年持续亏损，Q3归母净利润环比扭亏，同比下滑80%。23Q4开始，公司海外代工业务恢复正常状态，明年伴随新西兰工厂的投产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升，23Q4开始公司业绩预计同比转正，考虑到23年上半年的低基数，预计24年上半年公司业绩有较高增长。 图表8：单季度营收及增速（百万元） 图表9：单季度归母净利润及增速（百万元） 分产品看：咬胶类产品占公司营收的六成以上，肉质零食与主粮业务持续扩张。2017年以前畜皮咬胶是公司主要产品，年收入体量在3亿左右，占总营收50%以上。随着公司研发和市场拓展的投入，毛利率更高的植物咬胶快速起量，2022年收入体量达6亿元以上，营收占比为38%，超越畜皮咬胶体量。2018年公司大力开拓国内市场，以鸭肉干为代表的营养肉质零食业务营收规模持续增长，从2018年的1.85亿元增长至2022年的3.38亿元。同时，2020年公司开始大规模销售主粮产品，2022年营业收入达1.60亿元，占总营收比重为9.2%。 图表10：2014-2022年分产品营业收入（百万元） 图表11：2022年分产品营收占比 分区域看：营业收入由海外市场主导转向“国内外双轮驱动”，自有品牌占比提升带动国内业务毛利率持续提升。海外市场一直是公司主要的收入和利润来源，占据公司总营收的80%以上。2018年公司实施“双轮驱动”策略，大力开拓中国市场，培育自主品牌，国内营业收入从2018年的6800万元增长至2022年的2.75亿元，复合增速达32.26%，营收占比从2018年的7.83%提升至2022年的15.90%。同时，国内业务上，随着毛利率更高的自有品牌业务占比提升，以及自有品牌逐步实现自有工厂生产，国内业务整体毛利率亦在持续提升。 图表12：国内外业务营收占比 图表13：国内外营收增速 图表14：国内外销售毛利率对比 二、海外：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带 动盈利改善 2.1咬胶行业：海外市场方兴未艾，国内低渗透下前景广阔 宠物咬胶是一种功能型宠物咀嚼零食，主要用于犬牙齿清洁及补充营养，在海外成熟市场属于高频刚需消费产品。由于犬类具有啃咬天性，因此咬胶作为咀嚼零食清洁牙齿的同时，亦作为玩具满足犬类啃咬需求。 根据数据显示，美国等海外成熟市场已经比较重视宠物口腔护理，2019年平均每只宠物狗服用127根咬胶/年，而同期中国每只