代工业务订单环比改善，自有品牌健康发展

2023年收入同比+1%/归母净利润同比-24%。1）2023年公司收入为14.6亿元，同比+1%，归母净利润为1.1亿元，同比-24%，扣非归母净利润为1.0亿元，同比-25%，我们判断归母净利润下滑主要系代工出口业务规模下降所致。盈利质量方面：毛利率同比基本持平为28.3%，销售费用率同比+1.8pct至8.6%（主要系自有品牌业务拓展所需），管理费用率同比+0.6pct至6.6%；财务费用率同比+0.3pct至0.4%（主要汇兑收益同比减少）；净利率同比-2.5pct至7.3%。2）单季度来看，2023Q4公司收入为3.0亿元，同比+8%，归母净利润为略有亏损。 2023Q4公司毛利率同比-2.6pct至28.4%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.9/+1.3pct/同比持平至11.7%/9.6%/1.5%，净利率同比-4.8pct至-1.1%。3）2023年度公司拟现金分红每股1.2元（含税），年度合计现金分红总额约0.8亿元，占当期归母净利润的75%，以2024/4/29收盘价计算的股息率为3.8%。 2024Q1收入同增4%/归母净利润同增9%。1）2024Q1公司收入为3.6亿元，同比+4%，归母净利润为0.3亿元，同比+9%，扣非归母净利润为0.3亿元，同比+17%。2）盈利质量：毛利率同比+1.2pct至27.7%， 销售/管理/财务费用率同比分别-1.7/+2.1/-0.5pct至5.5%/7.9%/0.9%，净利率同比+0.4pct至8.9%。 国内自有品牌收入规模扩张，强化产品矩阵优势。国内露营赛道蓬勃发展，2023年/2024Q1公司自有品牌业务收入分别同比+31%/-9%至9.26/1.41亿元，毛利率分别同比-5.2/-0.7pct至29.0%/30.4%。考虑天气逐步升温、露营迎来旺季，我们估计后续终端表现有望好转、2024全年业务收入预计仍保持健康快速增长。1）产品：持续创新迭代，推出户外徒步产品线，开发适用国人的徒步帐篷，丰富汽车露营等场景矩阵，通过联名产品、跨界合作等方式助力品牌破圈。2）渠道：大牧装备品牌线上销售短期波动、线下表现相对较好（我们判断系持续开拓车企等类型大客户）。①大牧：2023年/2024Q1线上销售同比分别+3.5%/-21%至3.30/0.44亿元，线下销售同比分别+63%/-2%至5.10/0.78亿元；②小牧：2023年/2024Q1直营销售同比分别-11%/-12%至0.19/0.04亿元，加盟销售同比分别+28%/+11%至0.67/0.15亿元，考虑户外服装行业景气旺盛，我们判断2024年公司预计发力小牧品牌，产品调整+渠道拓展预计有望驱动业务表现。 代工业务2023年订单承压，2024Q1健康增长。1）我们判断2023年代工业务订单较弱，主要系下游客户仍在去化库存中，2024Q1以来环比改善。2023/2024Q1公司代工业务收入同比分别-26%/+14%至5.29/2.15亿元，我们根据公司降本控费情况判断该业务盈利质量整体处于较高水平。2）中长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2023年帐篷产量174万件），合作核心全球户外头部品牌，持续提升产品创新能力，考虑2024Q1出货及订单情况，我们综合估计2024年公司代工业务收入有望稳健增长。 营运情况可控，后续有望改善。1）存货：2024Q1末公司存货同比-14.6%至5.7亿元，2023年/2024Q1存货周转天数同比分别+8.1/-39.5天至222.8/203.3天，后续随着业务正常进行、我们预计公司营运周转有望继续改善。2）2023年公司经营性现金流量净额为2.8亿元（约为同期归母净利润的2.6倍），2024Q1经营性现金流量净额为-0.8亿元，我们判断符合季节性特征，整体表现正常。 2024年公司收入及归母净利润仍有望稳健增长。考虑当前代工业务订单已有环比改善，我们估计2024年代工业务收入预计稳健增长；后续伴随着旺季到来、自有品牌销售表现有望转好。 综合来看我们估计2024年公司收入及归母净利润预计稳健增长。 投资建议：考虑公司2023年及近期实际表现，我们预测2024～2026年公司归母净利润为1.15/1.27/1.46亿元，对应2024年PE为19倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）