自有品牌快速增长，代工业务订单承压

单三季度公司收入同比+2%/业绩同比-24%。1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别11.55/1.10/1.08亿元，同比分别-0.23%/-15.55%/-18.39%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为2.95/0.13/0.13亿元，同比分别+1.61%/-23.96%/-42.26%。3）单三季度盈利质量短期承压，我们判断系外销业务利润表现较弱。2023Q3公司毛利率同比-0.9pct至28.1%（2023Q1~Q3同比+0.6pct至28.3%）；销售/管理费用率同比分别+0.6/+0.4pct至9.4%/8.1%，净利率同比-1.5pct至4.4%（2023Q1~Q3同比-1.7pct至9.5%）。 国内自有品牌2023Q3销售同增41%，强化产品及品牌优势。2023年以来国内露营需求仍保持较好景气，同时业内竞争加剧，公司自有品牌2023Q1~Q3业务销售同比+29%至6.71亿元（Q1/Q2/Q3销售同比分别+66%/+8%/+41%，我们判断季度增速波动主要系基数差异所致），渠道结构变化导致毛利率同比-6.1pct至29.6%。1）产品：持续创新迭代，标杆冷山帐篷系列升级至第五代，丰富城市露营等场景矩阵、细化产品系列，打造露营生活方式品牌，通过联名产品、跨界合作等方式助力品牌破圈。2）渠道：大牧线上短期波动，线下持续快速增长（我们判断系持续开拓车企等类型大客户）。①大牧：2023Q1~Q3/单Q3线上销售同比分别+13%/-8%至2.45/0.65亿元 ， 线下销售同比分别+47%/+89%至3.63/1.50亿元；②小牧：2023Q1~Q3/单Q3直营销售同比分别-17%/-18%至0.13/0.03亿元，加盟销售同比分别+30%/+38%至0.48/0.25亿元。 代工业务短期订单承压，期待2024年改善。1）我们判断2023年以来代工业务（出口海外）订单需求相对平淡，主要系下游客户仍在去化库存中。2023Q1~Q3业务销售同比-23%至4.84亿元（其中Q1/Q2/Q3销售同比-20%/-14%-/54%），我们估算代工业务毛利率同比+5pct至26%左右，我们判断主要系外汇波动所致。 2）中长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2022年帐篷产量279万件），合作核心全球户外头部品牌、持续提升产品创新能力，我们判断代工业务经历2023年调整后有望步入稳健发展。 营运周转后续有望改善。2023Q3末公司存货金额同比-13.6%至5.6亿元，前三季度存货周转天数同比+15天至205天，应收账款周转天数同比+5天至30天，经营性现金流量净额2.4亿元（约为同期业绩的2.2倍）。 2023年业绩平淡，中长期盈利质量有望稳步提升。1）公司4月26日公告发布2023年财务预算：估计主营业务收入+9%至15.5亿元（其中自有品牌收入预计+34%，代工业务收入预计下滑16%），估计净利润+3%至1.45亿元。2）公司8月11日发布股权激励计划草案，解锁期3期分别对应3个考核年度，考核目标分别为：2023/2024/2025年大牧品牌收入较2022年分别增长30%/60%/90%，或当期大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。3）结合公司目前实际运营情况，我们预计2023年公司收入有望实现个位数增长、业绩同比下滑。 投资建议：我们预测2023~2025年公司归母净利润为1.35/1.69/1.97亿元。当前股价对应2023年PE为20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）