分红率刷新纪录，经营业绩保持韧性

五粮液（000858）更新报告 买入2024年04月29日 分红率刷新纪录，经营业绩保持韧性 经营业绩稳步前行，分红率向上抬升：公司23FY共计实现收入、归母净利润分 别为832.7/302.1亿元，同比+12.6%/+13.2%，其中酒类/非酒类产品分别实现 收入764.5/68.3亿元，同比+13.1%/+6.5%，酒类业务增长稳健。23FY综合毛利率同比+0.37pct至75.8%，销售/管理/研发费用率分别同比+0.11/-0.16/+0.07pct，归母净利率同比+0.2pct至36.3%。公司拟派股息每10股46.7元，分红率大幅提升至60.0%，分红比率及规模均刷新公司历史纪录。 五粮液系列酒并驾齐驱，渠道建设稳扎稳打：分产品看，23FY五粮液产品实现收入628.0亿元，同比+13.5%，其中量增+18.0%至3.9万吨，吨价同比-3.8%，毛利率提升+0.08pct至86.6%；系列酒产品实现收入136.4亿元，同比+11.6%， 其中销量低基数下同比+27.6%至12.0万吨，吨价同比-12.6%，毛利率同比-0.52pct至60.2%。综合来看，全年酒类业务量/价分别同比+25.1%/-9.6%，毛利率维持81.9%。分销售模式看，23FY公司经销、直销模式分别实现收入459.9/304.6亿元，同比+13.6%/+12.5%，线下、线上分别实现收入722.8/41.7亿元，同比+14%/-2%。2023年公司持续发力渠道发展建设，1）传统终端渠道方面，截止23年末，五粮液/系列酒经销商分别为2,570/814家，同比+81/+159家，全年新增核心终端2.6万家。2）直营及新兴渠道方面，新增专卖店32个至1,662个，已覆盖全国300余座城市，线上加速抖音、快手、微信视频号三大电商平台布局。 24Q1开门红顺利达成：24Q1公司实现收入、归母净利润分别为348.3/140.5亿元，同比+11.9%/+12.0%，开门红如期而至。截止23Q1末，公司合同负债50.5亿元，同比/环比分别-4.9/-18.2亿元，销售商品收到现金217.7亿，同比- 24%，收现比为62.5%，同比-29.5pct。期内收现质量下降，主因弱宏观环境下，公司为支持经销商发展，主动降低现金回款比例，采用较多银行承兑汇票结算所致。24Q1单季毛利率同比+0.03至78.4%，销售/管理/研发费用率分别同比+0.75/-0.47/+0.0pct，净利率同比+0.04pct至40.3%，盈利能力基本稳定。 目标价190.00元，买入评级：2023年宏观环境压力下，公司整体经营保持稳健，全年经营规划目标顺利完成。2024年公司定调“营销执行年”，并制定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”等策略，将正视当前市场痛点，以提升 品牌价值为先，通过强化品质品牌、消费者培育、渠道利润等多项并举推动产品价格回归。2月份公司核心大单品正式提价至1,019元，配合全年配额缩量计划实施，以及明确渠道利益分配奖惩机制等政策，内外部多项改革措施思路清晰。结合近期市场调研来看，当前渠道改善治理有序进行，预计后续市场问题有望逐渐得到解决，全年业绩有望维持双位数增长。综上，预计2024-2026年公司净利润有望分别实现339.1/382.5/441.1亿元，目标价190.00元，相当于2024年盈利预测21.7倍PE，维持买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)消费恢复不达预期；3）行业竞争加剧。 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业白酒/食品饮料 股价152.25元 目标价190.00元 （+24.8%） 股票代码000858 总股本38.82亿股 总市值5,909.75亿元 52周高/低188.57元/122.56元 每股净资产37.00元 主要股东宜宾发展控股集团(34.43%) 盈利摘要 股价表现 日财政年度 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 收入（百万元） 73,969 83,272 92,020 102,308 115,660 变动（%） 11.7% 12.6% 10.5% 11.2% 13.1% 净利润（百万元） 26,690 30,211 33,910 38,249 44,106 变动（%） 14.2% 13.2% 12.2% 12.8% 15.3% 每股收益（元） 6.88 7.78 8.74 9.85 11.36 市盈率@152.25元(倍) 22.1 19.6 17.4 15.5 13.4 每股派息（元） 3.8 4.7 5.2 5.9 6.8 股息现价比（%） 2.5% 3.1% 3.4% 3.9% 4.5% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日(人民币:百万元)财务年度截至12月31日(人民币:百万元) 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 营业总收入 实际 73,968.6 实际 83,272.1 预测 92,020.3 预测 102,307.7 预测 115,659.7 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 73,968.6 83,272.1 92,020.3 102,307.7 115,659.7 毛利率 75% 76% 76% 76% 77% 毛利 55,790.2 63,114.9 70,015.9 78,143.0 89,054.0 净利润率 38% 38% 38% 39% 40% 营业总成本 37,049.0 41,653.3 45,397.0 49,714.9 55,004.8 归母净利润率 36% 36% 37% 37% 38% 营业成本 18,178.4 20,157.1 22,004.4 24,164.7 26,605.7 销售费用 6,844.2 7,796.3 8,493.0 9,333.4 10,411.1 ROE 26% 25% 26% 27% 27% 管理费用 3,068.1 3,319.4 3,569.2 3,737.4 3,924.1 ROA 19% 20% 21% 22% 22% 财务费用 (2,026.4) (2,473.2) (2,836.3) (3,255.7) (3,680.6) 营业利润 37,174.4 42,003.7 47,035.7 53,051.2 61,173.1 营运表现 营业外收入 38.9 45.4 50.1 55.7 63.0 SG&A/收入 14% 14% 14% 13% 13% 营业外支� 109.8 136.3 150.7 167.5 189.4 实际税率 25% 25% 25% 25% 25% 利润总额 37,103.5 41,912.7 46,935.1 52,939.4 61,046.8 派息率 55% 60% 60% 60% 60% 所得税 9,133.7 10,391.9 11,554.0 13,032.0 15,027.8 净利润 27,969.8 31,520.8 35,381.1 39,907.4 46,019.0 存货周转天数 74 73 73 73 73 归母净利润 26,690.0 30,210.6 33,910.5 38,248.6 44,106.1 应收票据及应收账款周转天数 59 0 0 0 0 应付票据及应付账款周转天数 145 161 161 161 161 增速(%) 营业收入 12% 13% 11% 11% 13% 财务状况 营业利润 14% 13% 12% 13% 15% 资产负债率 24% 20% 19% 19% 17% 归母净利润 14% 13% 12% 13% 15% 总资产/股本 131% 125% 124% 123% 121% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日(人民币:百万元)财务年度截至12月31日(人民币:百万元) 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 92,358.4 115,456.3 131,245.4 151,583.9 177,652.3 净利润 27,969.8 31,520.8 35,381.1 39,907.4 46,019.0 应收票据及应收账款 155.6 42.6 109.5 121.8 137.7 固定资产折旧 440.9 441.3 440.3 439.3 438.2 预付款项 136.0 169.4 697.1 775.1 876.2 无形资产摊销 64.0 73.9 221.4 333.0 444.6 其他应收款合计 30.9 39.6 39.0 43.3 49.0 财务费用 47.9 11.0 12.8 14.3 16.1 存货 15,980.7 17,387.8 18,437.0 20,498.2 23,173.4 存货的减少 (1,964.3) (1,405.6) (1,049.2) (2,061.2) (2,675.2) 固定资产 5,313.0 5,189.9 4,362.8 3,538.5 2,715.2 经营性应收项目的减少 (3,969.5) 14,309.8 (66.9) (12.2) (15.9) 无形资产 518.5 2,056.9 3,483.6 4,798.8 6,002.4 经营性应付项目的增加 1,814.4 (3,502.3) 81.5 950.2 1,073.6 商誉 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 经营活动产生的现金流量净额 24,431.1 41,742.5 35,021.1 39,570.6 45,300.4 资产总额 152,811.9 165,433.0 174,658.0 194,881.5 223,224.8 投资活动现金流入小计 69.7 25.4 25.4 25.4 25.4 借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动现金流�小计 1,786.2 2,957.2 2,957.2 2,957.2 2,957.2 应付票据及应付账款 8,134.8 9,596.6 9,678.2 10,628.3 11,702.0 投资活动产生的现金流量净额 (1,716.5) (2,931.8) (2,931.8) (2,931.8) (2,931.8) 其他应付款合计 4,631.4 5,385.8 5,467.6 6,004.4 6,610.9 筹资活动现金流入小计 0.0 22.6 22.6 22.6 22.6 负债合计 36,124.9 33,083.6 33,807.3 36,144.3 38,927.8 筹资活动现金流�小计 13,105.4 16,322.9 16,322.9 16,322.9 16,322.9 归属于母公司股东权益合计 114,027.9 129,558.2 138,059.6 155,946.0 181,505.8 筹资活动产生的现金流量净额 (13,105.4) (16,300.2) (16,300.2) (16,300.2) (16,300.2) 少数股东权益 2,659.1 2,791.1 2,791.1 2,791.1 2,791.1 现金及现金等价物净增加额 9,609.422,511.015,789.120,338.626,068.4 股东权益合计 116,687.0 132,349.4 140,850.8 158,737.2 184,297.0 期初现金及现金等价物余额 80,975.390,584.6113,095.7128,884.8149,223.3 负债和股东权益合