经营业绩保持韧性，回购提振未来信心

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月28日 经营业绩保持韧性，回购提振未来信心 晨光股份(603899) 评级： 买入 股票代码： 603899 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 41.74/25.79 目标价格： 总市值(亿) 239.09 最新收盘价： 25.88 自由流通市值(亿) 239.09 自由流通股数(百万) 923.83 事件概述 晨光股份发布2024年半年报：2024年上半年公司实现收入110.5亿元，同比+12.95%；归母净利6.3亿元，同比+4.71%；扣非后归母净利5.7亿元，同比+4.52%。其中单Q2季度来看，实现营收55.66亿元，同比+9.58%，归母净利2.53亿元，同比-6.59%，Q2利润端增速下滑主要受科力普员工股权激励费用4652万元影响（计入当期管理费用），若剔除此影响，利润与收入基本表现一致。现金流方面，2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为7.3亿元，同比+8.52%。 分析判断: ►按渠道分拆：传统业务提质增效，科力普有所放缓，九木维持较快拓展速度 分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务24上半年剔除关联交易后同比增长9%。重点品类如书写工具和学生文具重回增长，且均价增升明显，带来传统核心主业高质量修复，带动盈利向上。公司在产品端加大开发培育高品质、强功能产品，提高必备品上柜率，并在渠道端不断提升传统线下终端门店质量，积极推动直供模式，并在国内市场全渠道布局，同时积极加大海外如东南亚、非洲市场的开拓。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现稳健增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2024上半年实现营收61.2亿元，同比增长11.4%，在整体大环境压力影响下，科力普短期有所承压，后续随着大环境平稳有望逐步回暖。科力普是企业采购数字化先锋与行业引领者，得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户持续增加，营收持续扩大。在报告期内，科力普进行了增资扩股，包含员工股权激励和实际控制人增资，构建长效激励机制及充分调动管理层、核心员工积极性的需要。而中长期来看利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升。 3）零售大店：2024上半年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.28亿元，同比增长20%；其中，九木杂物社实现收入6.90亿元，同比增长22%，实现盈利897万元。截至24上半年公司在全国拥有709家零售大店，其中 九木杂物社671家，晨光生活馆38家。 4）晨光科技：2024上半年晨光科技实现收入4.83亿元，同比增长28%，晨光科技保持高速发展。晨光科技与传统主业四大赛道共同构建线上产品开发的统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率。持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。 ►按产品分拆：受产品结构调整及公司协同策略，传统业务中的书写工具、学生文具表现良好2024年上半年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为11.4、15.7、17.6、4.5、61.2亿元，同比分别为+14.36%、+8.50%、+5.58%、+26.05%、+11.39%；毛利率分别为43.05%、35.42%、25.61%、45.38%、7.13%，同比分别+1.30pct、+0.44pct、+0.02pct、-1.52pct、-0.63pct。我们分析受益于公司聚焦与协同策略及产品结构精简和梳理，公司产品力持续强化，拉动学生文具及书写工具表现较好，其他产品延续增长预计受益于九木零售渠道的提质增效。 ►盈利能力：受费用影响，小幅回落 期间费用方面，2024上半年公司期间费用率同比+0.33pct至12.25%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 +0.18pct/+0.14pct/-0.06pct/+0.08pct至7.34%/4.30%/0.84%/-0.22%，费用率有所增加。 盈利能力方面，2024上半年公司毛利率、归母净利率分别-0.11pct、-0.34pct至19.41%、5.73%，毛利率主要受科力普占比提升影响。 ►公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力 晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，有望进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。受下游消费需求不景气影响，我们下调盈利预测，预计24-26年营收分别为267.47/308.25/355.86亿元（前值281.2、332.2、390.1亿元），24-26年EPS分别为1.86/2.14/2.46元（前值1.98、2.33元、2.73元），对应2024年8月27日25.88元/股收盘价，PE分别为14/12/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 19,996 23,351 26,747 30,825 35,586 YoY（%） 13.6% 16.8% 14.5% 15.2% 15.4% 归母净利润(百万元) 1,282 1,527 1,721 1,984 2,281 YoY（%） -15.5% 19.1% 12.7% 15.3% 15.0% 毛利率（%） 19.4% 18.9% 19.3% 19.1% 19.3% 每股收益（元） 1.39 1.66 1.86 2.14 2.46 ROE 18.7% 19.5% 18.0% 17.2% 16.5% 市盈率 18.65 15.61 13.92 12.08 10.50 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 23,351 26,747 30,825 35,586 净利润 1,644 1,739 2,005 2,305 YoY(%) 16.8% 14.5% 15.2% 15.4% 折旧和摊销 546 184 190 196 营业成本 18,947 21,577 24,929 28,726 营运资金变动 413 -120 -1,215 -926 营业税金及附加 97 115 123 146 经营活动现金流 2,617 1,747 913 1,520 销售费用 1,550 1,872 2,096 2,455 资本开支 -204 -30 -30 -30 管理费用 817 1,016 1,202 1,352 投资 204 0 0 0 财务费用 -55 -19 -20 -16 投资活动现金流 30 -25 -15 -26 研发费用 178 219 231 267 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 12 0 0 0 债务募资 31 0 0 0 投资收益 -4 5 15 4 筹资活动现金流 -771 -20 -19 -19 营业利润 1,931 2,051 2,371 2,730 现金净流量 1,880 1,703 880 1,475 营业外收支 49 70 70 70 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,979 2,121 2,441 2,800 成长能力 所得税 336 382 436 495 营业收入增长率 16.8% 14.5% 15.2% 15.4% 净利润 1,644 1,739 2,005 2,305 净利润增长率 19.1% 12.7% 15.3% 15.0% 归属于母公司净利润 1,527 1,721 1,984 2,281 盈利能力 YoY(%) 19.1% 12.7% 15.3% 15.0% 毛利率 18.9% 19.3% 19.1% 19.3% 每股收益 1.66 1.86 2.14 2.46 净利润率 7.0% 6.5% 6.5% 6.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 10.0% 9.8% 10.4% 10.6% 货币资金 5,239 6,942 7,822 9,297 净资产收益率ROE 19.5% 18.0% 17.2% 16.5% 预付款项 73 206 231 257 偿债能力 存货 1,578 2,806 3,132 3,598 流动比率 1.88 2.08 2.46 2.80 其他流动资产 5,386 4,597 5,087 5,598 速动比率 1.63 1.65 1.95 2.23 流动资产合计 12,277 14,551 16,272 18,749 现金比率 0.80 0.99 1.18 1.39 长期股权投资 37 37 37 37 资产负债率 45.5% 42.4% 36.8% 33.1% 固定资产 1,635 1,560 1,478 1,390 经营效率 无形资产 447 447 447 447 总资产周转率 1.52 1.53 1.61 1.65 非流动资产合计 3,037 2,953 2,863 2,767 每股指标（元） 资产合计 15,314 17,505 19,135 21,516 每股收益 1.66 1.86 2.14 2.46 短期借款 190 190 190 190 每股净资产 8.45 10.32 12.46 14.93 应付账款及票据 4,854 4,138 3,415 3,148 每股经营现金流 2.82 1.89 0.99 1.64 其他流动负债 1,490 2,658 3,007 3,351 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,534 6,987 6,612 6,689 估值分析 长期借款 30 30 30 30 PE 15.61 13.92 12.08 10.50 其他长期负债 399 399 399 399 PB 4.44 2.51 2.08 1.73 非流动负债合计 429 429 429 429 负债合计 6,963 7,415 7,040 7,117 股本 927 926 926 926 少数股东权益 518 536 556 580 股东权益合计 8,351 10,089 12,094 14,399 负债和股东权益合计 15,314 17,505 19,135 21,516 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证