颗粒硅市场占有率稳步提升，回购、分红计划彰显发展信心

公司研究 协鑫科技(3800.HK)： 颗粒硅市场占有率稳步提升，回购、分红计划彰显发展信心 香港新能源 2024年4月2日买入 多晶硅价格走低拖累业绩增长。公司23年实现营收337亿元，同比- 6.2%，毛利116.9亿元，同比-33.2%，归母净利润25.1亿元，同比- 84.7%。23年公司综合毛利率34.7%，同比下降14个百分点，其中，光伏材料、电站业务毛利率分别34.6%、46.7%，同比分别下降14.1、6个百分点。销售净利率9.73%，同比下降34个百分点。23年公司归母净利润大幅下滑主要由于（1）期内多晶硅价格震荡下行；（2）停产棒状硅计提减值 11.28亿元；（3）出售联营公司新疆戈恩斯权益带来亏损38.93亿元。扣除非经常性损益的影响，公司归母净利润约为75.31亿元。 公司全面进入颗粒硅时代。截至23年末，公司多晶硅产量23.23万吨，同 比增长122%，其中，颗粒硅产量20.36万吨，较上年的4.56万吨同比增 长346%，公司产能已于23年年内全部转移至颗粒硅产品。截至2023年 末，公司有效产能达34万吨，较上年末提升20万吨。内蒙古呼和浩特鑫 环项目预计在24年6月前全部达产，到24年末公司颗粒硅有效产能有望 达48万吨。我们预计24年公司颗粒硅产量有望达到40万吨左右，随着市场对颗粒硅认可度的不断增强，其市场占有率提升至25%左右。 颗粒硅成本优势逐步显现，钙钛矿产业化进程加速推进。（1）我们预计24 年多晶硅价格大概率维持底部运行态势，致密料平均价格运行区间或为5.5- 7万元/吨，公司颗粒硅的全成本将有望低于5万元/吨，单吨净利或达0.5- 1万元左右，公司颗粒硅品质不断提升，我们预计颗粒硅在电耗等方面带来的成本优势将使公司在行业的低谷期表现出了较好的盈利能力。（2）公司钙钛矿单结组件光电转化效率已达到19%，叠层组件已达26.3%的转换效率，兆瓦级钙钛矿示范项目已全面投运，公司钙钛矿产业化进程加速推进。股份回购/分红计划有利于提振市场信心。公司公告回购/分红计划，在24-26三年内将进行不低于26亿元的股份回购（注销）或分红，此举将有利于提振市场信心，提升公司估值水平，彰显公司发展信心。 盈利预测及估值：我们预计公司24—26年多晶硅产量将分别达到 42/50/55万吨，归母净利润34.14/59.4/72.72亿元，对应EPS分别为 0.13/0.22/0.27元。鉴于当前仍处于行业调整期，给予2024年PE12.8X，对应公司目标价1.80港元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；多晶硅料价格调整幅度超预期；颗粒硅产能释放不及预期；CCZ技术研发推广不及预期。 单位：CNY百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33700.48 36150.05 41393.76 45138.60 增长率（%） -8.30% 7.27% 14.51% 9.05% 归属于母公司股东利润 2510.08 3413.66 5940.32 7271.90 增长率（%） -84.34% 36.00% 74.02% 22.42% 每股收益EPS(元) 0.09 0.13 0.22 0.27 市盈率(P/E) 12.66 9.31 5.35 4.37 市净率(P/B) 0.75 0.69 0.61 0.54 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 目标价2.00 收盘价(02Apr24)1.22 上升/下降63.93% 恒生指数16541.12 总市值(HKD亿)329 52周最高/最低(HKD)2.03/0.89 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 0.1 2024-03-03 2024-02-03 2024-01-03 2023-12-03 2023-11-03 2023-10-03 2023-09-03 2023-08-03 2023-07-03 2023-06-03 2023-05-03 2023-04-03 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 协鑫科技恒生指数 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关研究： 《协鑫科技（3800.HK）：行业调整期颗粒硅优势逐步显现》 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅产能快速释放，品质持续提升》 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅产业化加速推进，估值有望明显提升》 徐进 SFCCENo.:BFC540 +85228998300 xujin@guosen.com.hk 1 财务数据资产负债表 利润表 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9143.28 7574.24 8211.74 11775.79 营业收入 33700.48 36150.05 41393.76 45138.60 应收账款 12291.47 11733.54 13435.54 14651.03 销售成本 22008.31 25976.13 27746.98 29515.18 预付款项、按金及其他应收款项 6447.65 12974.70 14856.73 16200.80 其他费用 250.91 606.18 694.10 756.90 其他应收款 1250.10 482.83 552.87 602.88 销售费用 250.91 190.67 218.32 238.07 存货 2884.25 2987.72 3191.40 3394.77 管理费用 2274.04 2653.79 3038.73 3313.64 其他流动资产 3924.63 3999.74 4333.87 4572.50 财务费用 417.84 568.99 455.00 447.65 流动资产总计 34691.28 39752.77 44582.14 51197.78 营业利润 8940.26 6154.29 9240.62 10867.15 长期股权投资 5936.06 5936.06 5936.06 5936.06 其他非经营损益 -4638.35 -1985.65 -1985.65 -1985.65 固定资产 34783.73 35646.78 40172.44 43762.58 税前利润 4301.91 4168.64 7254.97 8881.50 无形资产 1657.88 1402.40 1163.38 915.65 所得税 974.81 602.15 1048.70 1284.04 其他非流动资产 5699.22 5675.68 5626.89 5578.10 税后利润 3327.10 3566.49 6206.27 7597.46 非流动资产合计 48076.89 53222.42 57414.65 60663.12 资产总计 82768.17 92975.19 101996.79 111860.90 归属于非控制股股东利润 归属于母公司股东利润 817.03152.83265.95325.56 2510.083413.665940.327271.90 短期借款5315.945365.686347.857409.65EBITDA8161.298765.1012599.0015071.13 应付账款5934.3410510.2211226.7211942.15NOPLAT8288.616038.818581.099965.99 其他流动负债10888.6518336.4320552.2022246.56EPS(元)0.090.130.220.27 流动负债合计22138.9334212.3238126.7741598.36 长期借款9951.079951.079951.079951.07主要财务比率 其他非流动负债2360.472360.472360.472360.47会计年度2023A2024E2025E2026E 非流动负债合计12311.5412311.5412311.5412311.54成长能力 负债合计34450.4646523.8650438.3053909.89营收额增长率-8.30%7.27%14.51%9.05% 股本2344.282344.282344.282344.28EBIT增长率-73.85%0.38%62.74%21.00% 储备40242.7440242.7440242.7440242.74EBITDA增长率-59.55%7.40%43.74%19.62% 42587.02 45933.48 51756.87 58885.62 税后利润增长率 -78.51% 7.20% 74.02% 22.42% 5730.69 5883.52 6149.47 6475.03 盈利能力 归属于母公司股东权益 归属于非控制股股 东权益权益合计 48317.71 51817.00 57906.34 65360.65 毛利率 34.69% 28.14% 32.97% 34.61% 负债和权益合计 82768.17 98340.86 108344.64 119270.54 净利率 9.87% 9.87% 14.99% 16.83% ROE 5.89% 7.43% 11.48% 12.35% 现金流量表 ROA 3.03% 3.67% 5.82% 6.50% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROIC 15.86% 10.76% 15.29% 16.05% 税后经营利润 6766.79 5263.84 7903.62 9294.81 估值倍数 折旧与摊销 3441.54 4027.47 4889.04 5741.99 P/E 12.66 9.31 5.35 4.37 财务费用 417.84 568.99 455.00 447.65 P/S 0.94 0.88 0.77 0.70 其他经营资金 3431.00 5393.14 -1259.61 -641.79 P/B 0.75 0.69 0.61 0.54 经营性现金净流量 14057.17 15253.44 11988.05 14842.66 EV/EBIT 3.45 2.73 1.70 1.10 投资性现金净流量 -11893.00 -10870.35 -10778.62 -10687.81 EV/EBITDA 2.00 1.48 1.04 0.68 筹资性现金净流量 -387.00 -5952.13 -571.94 -590.79 EV/NOPLAT 1.97 2.14 1.53 1.03 现金流量净额 14057.17 -1569.03 637.49 3564.06 资料来源：Wind，国信证券（香港）研究部 InformationDisclosures Stockratings,sectorratingsandrelateddefinitions StockRatings: TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12months BuyRelativePerformance>20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.AccumulateRelativePerformanceis5%to20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.NeutralRelativePerformanceis-5%to5%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisneu