上市险企2023年年报综述：投资拖累盈利，分红彰显韧性

投资承压拖累利润增长，寿险回暖，财险盈利仍稳健：1）供需同振推动NBV较快增长：23年NBV增速为人保寿险（69.6%）>新华保险（24.8%）>阳光人寿（19.2%）>太保寿险（19.1%）>中国人寿（11.9%）>平安人寿（7.8%）>太平人寿（0.7%）。2）财险承保盈利有所下降，COR小幅抬升好于预期：23年COR为太保财险（97.7%,+0.8pt）、中国财险（97.8%, +1.2pt）、太平财险（98.4%, +1.2pt），阳光财险（98.7%，-0.7pt）和平安财险（100.7%，+1.1pt）；3）资本市场波动导致投资收益率承压，资产配置增加以利率债为主的传统固收，核心权益占比有所下降；4）投资端波动导致归母净利润承压：23年归母净利润增速：中国太平（44.1%）>友邦保险（13.0%）>中国人保（-10.2%）>中国财险（-15.6%）>阳光保险（-16.8%）>中国平安（-22.8%）>中国太保（-27.1%）>中国人寿（-30.7%）>新华保险（-59.5%）。5）上市险企普遍提升分红率来弥补利润下滑的影响。 产品对利差依赖程度过高，经济假设调整及投资负偏差拖累EV增长：EV增长主要受四大因素影响：1）NBV贡献有所提升，得益于旺盛的储蓄需求带来人均产能大幅提升以及部分公司销售长缴别产品带来价值率提升；此外银保渠道NBV贡献显著提升。2）价值管理重要性提升，预期回报贡献度放缓，而低质量人力清虚推动业务真实性改善。3）经济假设大幅负偏差，利差依赖程度过高。4）长端利率下行及资本市场波动拖累投资端持续负偏差。 24年一季度旺盛的储蓄需求叠加产品价值率的改善，预计NBV将实现超预期增长。需求端看，在存款利率持续下行背景下客户的保险储蓄需求持续旺盛，带来新单规模的较快增长；供给侧看，保险公司主动引导长期限缴别产品的销售，满足居民长期的储蓄需求，同时“报行合一”等严监管政策的实施利好引导压缩费用，推动产品价值率改善。我们预计24年一季度上市险企将实现NBV较快增长。预计2024年一季度NBV增速分别为：中国太保（20.1%）>新华保险（17.4%）>中国人寿（9.5%）>中国平安（4.9%）。 投资建议：负债端看，寿险行业客户旺盛的储蓄需求、监管引导压降负债成本，以及保险公司主动优化业务结构将带来NBV较快增长； 财险行业在保险公司积极优化业务结构控制成本的环境下预计承保盈利保持稳健。投资端看，当前长端利率已经处于历史低位，继续下行空间有限，权益市场呈现企稳回暖态势，预计两者均利好保险资产端边际改善，维持行业“增持”评级。个股方面，得益于投资端改革以及负债端压降成本带来的业绩改善，建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险、中国太平和阳光保险。 风险提示：监管更为严苛；长端利率下行；资本市场波动。 1.投资承压拖累利润，寿险回暖，财险盈利仍稳健 1.1.负债端：供需同振推动NBV增长，财险COR小幅提升 1.1.1.寿险：NBV增长由个险银保双轮驱动，EV低速增长 1.1.1.1.需求旺盛推动新保增长，NBV全面回暖 2023年主要上市险企的总保费整体实现较快增长。新单销售景气推动23年主要上市险企总保费收入实现较快正增长，分别为：中国平安（10.9%）>阳光保险（9.2%）>中国人保（8.6%）>中国太平（4.7%）>中国人寿（4.3%）>中国太保（3.2%）>新华保险（1.7%）。 个险银保双轮驱动，业务策略差异导致新单表现有所分化。23年上市险企新单增速分别为：中国平安（44.6%）>中国太平（18.7%）>中国人寿（14.1%）>中国人保（10.5%）>新华保险（2.9%）>中国太保（2.4%）>阳光保险（-4.6%），由个险和银保两大渠道双轮驱动。个险方面，得益于23年客户旺盛的保险储蓄需求以及定价利率切换带来的客户需求集中释放，新单实现较快增长，个险新单增速分别为：中国平安（59.0%）>中国人寿（51.2%）>阳光保险（37.9%）>中国太保（14.2%）>中国人保（10.5%）>中国太平（5.3%）>新华保险（4.6%）。银保方面，银行存款利率下行以及银行理财破净背景下，客户对于保本保收益的保险理财需求大幅提升，同时银行渠道有极大的意愿通过销售保险获取中收，从而带来银保渠道新单总体上较快增长，分别为：中国平安（79.3%）>中国人寿（49.3%）>中国太平（45.3%）>中国人保（9.0%）>中国太保（3.6%）=新华保险（3.6%）>阳光保险（-10.4%）。业务推动层面，上市险企在银保业务的策略有所分化，其中中国平安积极把握定价利率切换带来的客户储蓄需求集中释放实现新单较快增长，而中国太保和新华保险主动削减趸交业务导致新单增长较缓。 图1：2023上市险企总保费增速分化（百万元） 图2：保费策略差异导致上市险企新单增速分化（百万元） 图3：2022年上市险企个险新单总体承压（百万元） 图4：部分公司采用银保策略推动新单较快增长（百万元） 代理人仍处下滑通道，预计低质人力加速出清利好保险公司代理人渠道更好匹配客户需求。2023年上市险企代理人仍处于下滑，预计主要为保险公司持续清虚以及严控增员入口，叠加低质代理人在分级销售导向下因收入过低而自主脱落。截至2023年末，上市险企代理人同比增速分别为：中国人寿（-5.1%）>中国人保（-8.8%）>阳光保险（-15.2%）>新华保险（-21.3%）>中国平安（-22.0%）>中国太保（-24.7%）>中国太平（-40.0%）。 业务策略差异导致新业务价值率表现分化。2023年在资本市场波动以及银行降息背景下客户的风险偏好仍在低位，上市险企主销产品仍以低价值率的储蓄险为主。而部分险企通过提升长期缴产品销售推动价值率边际改善，23年上市险企新业务价值率分别为：中国平安（23.7%,-0.4pt）>中国人寿（17.2%,-0.3pt）>中国太平（15.9%,-2.8pt）>中国太保（13.3%,1.7pt）>阳光保险（10.8%, +2.1pt）>中国人保（7.1%，+1.4pt）>新华保险（6.8%, +1.2pt）。 图5：23年上市险企代理人规模进一步负增长（万人） 图6：23年上市险企新业务价值率进一步下降 新单增长是驱动NBV增长的主因，部分险企得益于价值率改善增速更快。得益于居民旺盛的保本储蓄需求以及炒停对需求的集中释放，23年新单均实现快速增长。其中中国人保、新华保险、阳光保险、中国太保得益于期限结构优化带来价值率改善，尤其是银保渠道改善更加明显。 上市险企2023年NBV仍然实现较快增长，根据经济假设调整后口径分别为：人保寿险（69.6%）>新华保险（24.8%）>阳光人寿（19.2%）>太保寿险（19.1%）>中国人寿（11.9%）>平安人寿（7.8%）>太平人寿（0.7%）。 图7：新单增长是NBV增长的主因，价值率改善驱动增长更快（百万元） 1.1.1.2.投资负偏差及经济假设调整拖累EV增长 投资负偏差以及经济假设调整拖累寿险EV增长。2023年上市险企寿险内含价值缓慢增长，预计一方面为长端利率下行以及资本市场波动背景下投资收益承压带来，另一方面上市险企普遍下调长期投资收益率以及风险贴现率假设，预计对EV产生负面影响。上市险企寿险EV增速分别为：阳光保险（3.6%）>中国人寿（2.4%）>中国太平（1.1%）>中国太保（1.0%）>新华保险（-2.0%）>中国人保（-2.2%）>中国平安（-5.0%）。 图8：2023年上市险企寿险内含价值增速放缓（百万元） 表1：投资负偏差以及经济假设调整拖累寿险EV增长 1.1.2.财险：保费增长分化，承保盈利好于预期 23年财险公司承保利润整体下滑。除阳光财险外，23年上市险企财险承保利润均面临负增长，增速分别为：阳光财险（142.4%）>太保财险（-15.6%）>中国财险（-29.1%）>太平财险（-40.2%）>平安财险（-292.5%）。 图9：2023年上市险企财险承保利润整体下滑（百万元） 承保利润下滑主要为车险、农险承保利润负贡献影响。23年中国财险实现承保利润101.89亿元，同比-29.1%，其中车险和农险承保盈利均为负贡献，分别为-41.8%和-3.0%，拖累整体承保盈利增长。 表2：分险种看，中国财险23年承保利润下滑主要由车险及农险贡献 承保利润率下滑是导致财险承保利润下滑的主要原因，而保费仍实现较快增长。23年上市险企承保利润下滑的主要原因是承保利润率承压，承保利润率同比增速分别为：阳光财险（116.7%）>太保财险（-25.8%）>中国财险（-35.3%）>太平财险（-42.9%）>平安财险（-275.0%）；而保费仍然实现稳健增长，上市险企保险服务收入同比增速分别为：太保财险（11.8%）>阳光财险（10.2%）>中国财险（7.7%）>平安财险（6.5%）>太平财险（3.0%）。 表3：2023年上市险企财险业务承保利润下滑，主要为承保利润率承压 1.1.2.1.汽车保有量增长是车险保费增长驱动力，非车增速分化 2023年上市险企财险保费增速分化，部分险企在盈利导向下适度控制业务发展导致规模增长放缓。2023年上市险企财险保费稳定增长，分别为：众安在线（24.7%）>太保财险（11.4%）>阳光财险（9.6%）>行业（6.7%）>人保财险（6.3%）>平安财险（1.4%）>太平财险（-0.7%）。其中人保财险、平安财险等头部险企增速慢于行业，预计主要为公司主动优化业务结构放缓业务发展速度所致。 汽车保有量稳定增长是车险增长主要驱动力，“报行合一”下部分头部险企减少费用投入导致增速慢于行业。汽车保有量的稳定提升（23年同比+5.3%）是车险保费增长主要驱动力，而在车险强化“报行合一”背景下部分龙头险企带头严控费用投放，导致车险保费增速慢于行业。2023年上市险企车险保费增速分别为：平安财险（6.2%）>阳光财险（6.1%）>行业（5.6%）=太保财险（5.6%）>人保财险（5.3%）>太平财险（-2.0%）。 非车表现分化，部分险企为实现盈利目标主动放缓低盈利险种的业务发展。23年上市险企非车险增长分化，分别为：太保财险（19.3%）>阳光财险（14.9%）>行业（8.1%）>太平财险（7.5%）>人保财险（7.4%）>平安财险（-8.7%）。其中太保财险、阳光财险较快增长主要由责任险、健康险、农险等快速发展推动，而人保财险主动放缓高亏责任险和企财险增长、平安财险削减信用保证险业务导致非车险增速慢于行业。 图10：2023年头部险企财险保费缓慢增长 图11：“报行合一”下部分公司减少费用投入导致增速放缓 图12：车险保费增长主要来自是车险保费增长主要驱动力 图13：2023年头部险企非车险实现较快增长 1.1.2.2.外部负面影响下财险COR小幅抬升，整体承保盈利好于预期 23年财险受外部环境变化影响COR小幅抬升，但整体承保盈利水平好于市场预期。受外部环境影响，2023年上市险企财险综合成本率小幅抬升，一是疫后复苏汽车出行大幅增加，导致车险出险率、赔付抬升；二是三季度自然灾害频发，车险、农险等赔付增加。2023年上市险企综合成本率分别为：太保财险（97.7%, +0.8pt）、中国财险（97.8%, +1.2pt）、太平财险（98.4%, +1.2pt），阳光财险（98.7%，-0.7pt）和平安财险（100.7%，+1.1pt）。其中阳光财险COR同比改善，主要由费用率显著优化带来。 赔付率提升是COR边际提升的主要原因，“报行合一”强化费用管控有助于推动费用率压降。一方面，车险出行增加以及自然灾害增加等因素均导致财险公司赔付率提升。23年上市险企综合赔付率分别为：阳光财险（65.0%，+1.3pt）、太保财险（69.1%, +1.1pt）、中国财险（70.6%，+1.2pt）和平安财险（71.5%，+0.2pt）。另一方面，基于23年上半年市