FICC&资产配置周观察：如何看待中美利率、港股及日元波动？

总量研究 2024年04月29日 如何看待中美利率、港股及日元波动？ ——FICC&资产配置周观察(2024/04/22-2024/04/28) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 债市估值或逐步转入理性区间。本周利率先下后上，长端利率调整明显。10Y、30Y中债国债YTM于4月23日周二最低收于2.22%与2.42%，分别较年初下行近30bps与40bps，TL2406年初至今涨近6%。前期债市走强背后本质仍然源于经济动能转型之下的“资产荒” 及机构的欠配需求。但央行表示近期利率下行部分源于政府债供给节奏仍偏缓，提到“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”。2024年3月，我国国债发行9200亿元，地方政府债券发行6295亿元。周三短端利率大幅下行，但长端利率大幅调整。周四震荡过后，周五债市在权益市场回暖跷跷板带动之下延续调整。10Y国债利率重回2.30%关口，曲线走陡，10Y-1Y中债国债利差上行近10bps至66bps。展望5月，债市可能延续震荡，市场或以观望为主。当前监管指导中长期债券交易过热信号提示之下，债市做多氛围或降温。对比2016年Q3利率大幅下行后央行口头指导，市场较为关注后续政府债供给落地的利率调整幅度，我们认为10Y利率调整上限或在2.45%附近。中长期而言地产动能仍尚待企稳，资产荒及欠配逻辑或仍延续，利率债市场完全牛转熊的概率较有限。 美国2024Q1经济结构分化但整体仍具韧性，美债利率反弹。本周美国Markit制造业PMI录得49.9，录得近4个月的最低值，对金价回落后的企稳形成一定支撑。2024年Q1，美国实际GDP环比折年率为1.6%，表观总值低于预期。但结构上而言，经济拖累的主要项在于净 出口，主要源于进口的大幅回升，个人消费仍有支撑，综合指向美国需求仍有韧性。财政发力及美强欧弱格局的延续，美债利率亦仍维持高位。物价方面，油价、住房价格及薪资增速均难以支持通胀明显降温，10Y美债利率上破4.7%，短期年内降息预期仍然延续收敛。 如何看待近期港股明显回暖？恒生指数和恒生科技指数周度涨幅分别为8.8%和13.43%。背后的驱动逻辑或源于以下三方面：1）政策提振。2024年4月19日，证监会发布5项资本市场对港合作措施，其中包括放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪 深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排及支持内地行业龙头企业赴香港上市。2）全球配置资金再平衡。过去一年伴随美股、日本股市及印度股市的强势表现，部分外资或倾向于对其进行边际减配。而港股由于极低估值水平对外资配置形成较大吸引力。3）美元再度上行空间或有限。回溯资产表现，港股与美元指数存在明显的负向性。展望而言，年内仍不排除美联储降息的可能性，中长期配置港股胜率较高。 如何看待近期日元的贬值？近期美元兑日元运行至158上方。一方面，美债利率仍高，日央行加息意向并不坚定。回顾来看，近期贬值的起点在三月日央行10bps加息落地前市场 对春斗初步谈判的乐观预期定价下146的水平。而四月日央行按兵不动叠加对汇率干预决心不足，日元延续走贬。回顾2000年、2006年的过去两轮日元加息周期，首次升息幅度均为25bps，外部背景为美债利率高位，导致日央行加息但日元反而整体趋贬。当前美日10Y利差仍在380bps以上，美日套息交易仍有持续动力，日元支撑力度较有限。另一方面，相比中国央行有管理的浮动汇率制，日央行选择完全的浮动汇率制，对日元波动幅度容忍度更高，参与干预频率更低。日本出海企业占比较高，日元贬值有助于提振企业整体盈利水平。大的维度来看，除了日央行增持ETF的因素之外，日元贬值一定程度也助推了日本股市回暖。日元贬值长周期起点源于2012年，当时美元兑日元汇率为77左右，而日本股市触底回升的起点也在2011年-2012年。回溯日央行上一次干预汇率市场时点为2022年9月，当时美联储处加息周期前中段，非美货币均有承压，干预过后日元出现一定升值。汇率干预对于日元方向只能起到斜率放缓的平滑作用，趋势的扭转需观察主要变量美元的变化。 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察10 2.3.基准利率及债市情绪11 3.商品市场12 4.外汇市场14 5.经济日历16 6.风险提示16 图表目录 图1主要资产表现情况汇总5 图2AAA同业存单利率6 图310Y-1Y国债利差6 图4国债发行规模6 图5地方政府债发行规模6 图6美国Markit制造业PMI7 图7美国成屋销售价格及房贷利率7 图8恒生指数与美元指数的负向性7 图9日本股市与日元的负向性7 图10日本政府总负债占GDP的比例8 图1110Y美日利差及日元汇率8 图12公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图13MLF+TMLF合计净投放9 图14银行间质押式回购总量9 图15IRS质押式回购定盘利率9 图16信用利差及10Y-2Y期限利差9 图17国债期货收盘价9 图18美债收益率及期限利差走势10 图19美联储总资产及联邦基金利率10 图20美国财政部TGA10 图21意、英、日海外国债收益率10 图22中美10年期国债利差10 图23央行政策利率走廊11 图24主要产品利率走势11 图25隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图26RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点12 图27铁矿石与螺纹钢指数，点12 图28焦煤、焦炭价格，点12 图29原油价格指数12 图30伦敦金现及伦敦银现12 图31金银比价12 图32工业金属指数13 图33农产品价格指数，点13 图34国产锂价13 图35钴价13 图36伦敦金现及伦敦银现13 图37金银比价13 图38英镑兑美元、欧元兑美元14 图39美元兑人民币汇率、美元兑日元14 图40人民币汇率中间价及每日波动14 图41人民币汇率离岸及在岸价差14 图42外资对境内债券持有情况14 图43外资对境内股票持有情况14 图44银行代客远期净结汇15 图45人民币汇率与权益走势呈现一定同向性15 图46主要周度经济事件及数据16 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 港股＞A股＞原油＞铜>国内商品>中债＞美元指数＞美债＞美股＞日元 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 债市估值或逐步转入理性区间。本周利率先下后上，长端利率调整明显。10Y、30Y中债国债YTM于4月23日周二最低收于2.22%与2.42%，分别较年初下行近30bps与40bps，TL2406年初至今涨近6%。前期债市走强背后本质仍然源于经济动能转型之下的“资产荒”及机构的欠配需求。但央行表示近期利率下行部分源于政府债供给节奏仍偏缓，提到“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”。2024年3月，我国国债发行9200亿元，地方政府债券发行6295亿元。周三短端利率大幅下行，但长端利率大幅调整。周四震荡过后，周五债市在权益市场回暖跷跷板带动之下延续调整。10Y国债利率重 回2.30%关口，曲线走陡，10Y-1Y中债国债利差上行近10bps至66bps。展望5月，债市可能延续震荡，市场或以观望为主。当前监管指导中长期债券交易过热信号提示之下，债市做多氛围或降温。对比2016年Q3利率大幅下行后央行口头指导，市场较为关注后续政府债供给落地的利率调整幅度，我们认为10Y利率调整上限或在2.45%附近。中长期而言，地产动能仍尚待企稳，资产荒及欠配逻辑或仍延续，利率债市场完全牛转熊的概率较有限。 图2AAA同业存单利率图310Y-1Y国债利差 1806 4 1305 803 1 302 -200 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 100 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 50 0 AAA同业存单与FR007IRS利差:1年bps[右轴] AAA同业存单收益率:1年 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4国债发行规模图5地方政府债发行规模 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 国债发行量:当月值亿元 20000 15000 10000 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 5000 0 新增专项债券:当月值亿元 新增一般债券:当月值亿元 地方政府债券发行额:当月值亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 美国2024Q1经济结构分化但整体仍具韧性，美债利率反弹。本周美国Markit制造业PMI录得49.9，录得近4个月的最低值，对金价回落后的企稳形成一定支撑。2024年Q1，美国实际GDP环比折年率为1.6%，表观总值低于预期。但结构上而言，经济拖累的主要项 在于净出口，主要源于进口的大幅回升，个人消费仍有支撑，综合指向美国需求仍有韧性。财政发力及美强欧弱格局的延续，美债利率亦仍维持高位。物价方面，油价、住房价格及薪资增速均难以支持通胀明显降温，10Y美债利率上破4.7%，短期年内降息预期仍然延续收敛。 图6美国Markit制造业PMI图7美国成屋销售价格及房贷利率 5000008 4000007 3000006 4 2000005 1000003