FICC&资产配置周观察：如何看待美国地产景气度的反弹？

量 研 研究 FICC 究2023年07月10日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望 如何看待美国地产景气度的反弹？ ——FICC&资产配置周观察[2023/07/03-2023/07/09] 投资要点 NAHB富国银行住房指数连续六个月回升。2022年Q4至今，美国地产呈现一定回暖。2023年H1，美国成屋价格中位数从1月的36.1万美元升至6月39.6万美元的相对高位。美国新屋开工套数、新屋销售套数均较底部明显回升。FHFA及标普CS房价指数同期亦出现同向回升趋势。从物价指标构成来看，美国住房类分项在综合CPI中占比近1/3，在核心CPI中占比近4成，而住房租金分项回落斜率明显低于核心CPI，观测历史规律其通常滞后于综合CPI同比8-10个月。地产景气度阶段性回暖，或驱动地产投资在美国Q2的GDP中占比回升。 资产方向——FICC&资产配置深度报告》10年美债利率再破4%关口，为何美国地产景气度仍较高？我们认为主要源于美国前期利 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 率回落对需求的提振，以及库存低位对房价形成支撑。（1）美国前期利率阶段性回落推动地产小周期复苏。虽联储当前仍处加息周期，但美元指数与美债利率均已于2022年四季度见顶，回顾历轮可比周期，在美联储金融条件紧缩的中后段，市场利率往往先于政策利率表现下行。美国30年期抵押贷款利率由2022年11月7%以上的高位震荡下行并稳定于当前6.71%左右水平。美国10年期国债收益率亦于2022年10月下旬触顶达到4.3%后震荡回落近月以来再度上行至4%左右，但距去年末高点仍有明显距离。（2）美国住房库存低位支撑地产韧性延续。2023年5月美国成屋库存及新建住房待售数分别为108万套与42.4万套分别较2022年Q3高点及2022年10月高点下降16%与11%，指向住房库存整体仍处低位。 当前地产部门风险远小于2008年金融危机可比时期。本轮地产基本面与2008年存诸多不同：（1）美国地产库存显著低于2008年可比时期。2008年美国成屋库存最高达到458万套为当前4倍以上，本轮地产维持稳健概率更高。（2）美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降。2008年美国家庭部门杠杆率最高达99%，金融危机后美国经历漫长去杠杆过程。2022年末美国家庭部门杠杆率回落至74%。（3）2008年后巴塞尔协议Ⅲ对于资本充足率要求提升。2010年，随巴塞尔协议Ⅲ的推出，银行业资本充足率、风险准备金的要求进一步严格规范，当前美国金融部门对于同类风险的防范已具备较强经验，银行自身杠杆相对更健康。 两轮高利率环境风险内生因素或不同。2008年金融危机导火索为前期低利率环境推动的地产繁荣及次贷产品结构性风险问题，同时波及金融与地产部门。当时以房贷为底层资产衍生出了一系列抵押贷款创新工具包括MBS、CDS与CDO等。美国部门金融机构于该类产品中获得大额利润，但随着房价推高，风险逐步聚集随后引发危机。而2022年以来的本轮加息产生的局部风险更多聚集于金融系统内部。2022年之前，较长期低利率环境下，银行资产端投资大量收益率较低产品，如低利率国债等。资产负债表管理错配使得息差收窄甚至出现一定倒挂，部分区域性银行风险敞口出现失控，银行存款流失形成挤兑。而2022年Q4美国房价回落更多来自部分高科技行业的裁员举动，硅谷等区域的房价出现明显下跌。 超额储蓄叠加劳动力市场稳健，美国经济韧性仍存。据ISM，美国6月制造业PMI与服务业PMI分别录得46与53.9，虽制造业景气度明显回落，但服务业仍强劲，叠加超额储蓄下的消费韧性，美国经济仍有支撑。本周五6月非农就业数据发布后，美元指数先降后升，收盘明显下跌。偏鸽因素在于新增就业人数录得20.9万人，低于预期值23.0万人；偏鹰部分在于失业率小幅回落0.1pct至3.6%。劳动力参与率连续四月持平于61.6%。截至本周CME预测7月联储加息25bp概率为93%。下周即将发布美国6月CPI于高基数下或有回落，但对7月加息概率影响或相对有限。但7月及之后随着基数下行，须警惕物价出现小幅反弹可能 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察13 2.3.基准利率及债市情绪14 3.商品市场16 4.外汇市场17 5.经济日历19 6.风险提示19 图表目录 图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据]5 图2NAHB富国银行住房市场指数7 图3美国成屋房价中位数及房贷利率7 图4美联储总资产及联邦基金利率7 图5当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降7 图6美国住宅建造支出及新建住房待售套数7 图7美国CPI中与住房相关分项同比7 图8美国成屋销售及库存8 图9已开工新建私人住宅8 图10NAHB住房指数反弹或增强对美Q2GDP支撑8 图11FHFA及标普CS房价指数8 图12美国ISM制造业与服务业PMI8 图13美国个人消费在GDP中占比近2/38 图14美国非农新增就业人数9 图15美国失业率及劳动力参与率9 图16全球央行购金延续11 图17股债比[沪深300PE及10年国债YTM]11 图18公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图19MLF+TMLF合计净投放11 图20银行间质押式回购总量12 图21商业银行净息差12 图22新增国债及政金债发行规模12 图23新增地方政府债券发行规模12 图24信用利差与国债10Y-2Y期限利差12 图25国债10Y-1Y期限利差12 图26IRS质押式回购定盘利率13 图27AAA同业存单收益率13 图28国债期货收盘价13 图29投资级中资美元债13 图30中美10年期国债利差13 图31海外国债收益率13 图32美债长短端收益率走势14 图33最新存款基准利率[2015年4月调整至今]14 图34最新国有行存款利率[以建行为例]14 图35央行政策利率走廊14 图36主要政策利率及市场利率报价15 图37主要产品利率走势15 图38隐含税率“牛市下行、熊市上行”15 图39商品综合指数及黑色指数，点16 图40铁矿石与螺纹钢指数，点16 图41焦煤、焦炭价格，点16 图42原油价格指数16 图43贵金属与实际利率16 图44工业金属指数17 图45农产品价格指数，点17 图46国产锂价17 图47钴价17 图48美元兑人民币、美元兑日元汇率17 图49英镑兑美元、欧元兑美元汇率17 图50海外投资者对美债持有情况18 图51外资对中国债券持仓变化及中美10Y国债利差18 图522022年来本币汇率与权益市场联动增强18 图532020年来美元指数与港股呈明显负向联动18 图54人民币汇率类比周期复盘18 图55下周主要经济事件及数据19 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：商品[原油>农产品>贵金属>黑色]>中债>港股>美元>A股≈美股图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 海外：如何看待美国地产景气度的反弹？ NAHB富国银行住房指数连续六个月回升。2022年Q4至今，多项指标表达美国地产出现一定回暖。2023年6月，全美住宅建筑商协会[NAHB]发布富国银行住房市场指数录得55，自2022年12月最低位录得31后，已连续六个月稳步回升。上半年以来，美国成屋价 格中位数亦从1月的36.1万美元升至6月39.6万美元的相对高位，当前水平与2022年 Q3历史高位41.38万美元距离不远。美国新屋开工套数月度折年数由年初的134万套升至 5月的163万套，新屋销售套数月度折年数由2022年7月的54万套触底后震荡回升至 2023年5月的76.3万套，反弹明显。此外，FHFA及标普CS房价指数同期整体亦出现同向回升趋势。从物价指标构成来看，美国住房类分项在综合CPI中占比近1/3，在核心CPI中占比近4成，而住房租金分项回落斜率明显低于核心CPI，历史规律观测其通常滞后于综合CPI同比8-10个月。回溯而言，本轮地产景气度阶段性回暖，亦或驱动地产投资在美国二季度GDP中占比回升。 10Y美债利率再破4%关口，当前地产景气度仍维持较高水平？我们认为主要源于低利率提振地产需求叠加供给低位下，美国地产量价均呈现较强韧性。（1）利率阶段性回落推动地产小周期复苏。虽联储当前仍处加息周期，但美元指数与美债利率均已于2022年四季度见顶，回顾历轮可比周期，在美联储金融条件紧缩的中后段，市场利率往往先于政策利率表现下行。美国30年期抵押贷款利率由2022年11月7%以上的高位震荡下行并稳定于当前 6.71%左右水平。美国10年期国债收益率亦于2022年10月下旬触顶达到4.3%后震荡回落，近月以来再度上行至4%左右，但距去年末高点仍有明显距离，市场利率的阶段性宽松推动了地产端小周期复苏。（2）住房库存低位支撑地产韧性延续。从库存角度观测，2023年5月美国成屋库存及新建住房待售数分别为108万套与42.4万套，分别较2022年Q3高点及2022年10月高点下降16%与11%。指向库存整体仍处低位。 本轮金融条件紧缩周期下，地产部门风险远小于2008年可比时期。当下与2008年地产泡沫引发的风险事件有诸多不同：（1）当前地产库存显著低于2008年可比时期。以成屋库存为例，2008年美国成屋库存最高达到458万套，为当前的4倍以上。供需角度考虑，本轮房价维持稳健的概率更高。（2）当前家庭部门杠杆率较2008年低25%。2008年美国家庭部门杠杆率最高达到99%，金融危机后美国经历漫长去杠杆过程。2022年末，美国家庭部门杠杆率回落至74%。（3）巴塞尔协议Ⅲ对于资本充足率要求提升。2008年后，随巴塞尔协议Ⅲ的推出，进一步严格规范银行业资本充足率、风险准备金的要求，当前美国金融部门对于同类风险的防范已具备较强经验，银行自身杠杆相对更稳健。（4）两轮周期内生因素不同。2008年金融危机的导火索在于前期低利率环境下，地产繁荣带动次贷产品结构性风险问题，同时波及金融部门与地产部门。当时以房贷为底层资产衍生出了一系列抵押贷款创新工具包括MBS、CDS与CDO等。美国部分金融机构于该类产品中获得大额利润，但随着房价推高，风险逐步聚集随后引发危机。2022年以来的本轮加息产生的局部风险更多聚集于金融系统内部。2022年之前，较长期的低利率环境下，银行资产端投资了大量收益率较低的产品，如低利率国债等。资产负债表管理的错配，使得息差收窄甚至出现一定倒挂，部分区域性银行风险敞口出现失控，导致存款流失形成挤兑。而2022年Q4美国房价的回落更多来自部分高科技行业的裁员举动，硅谷等区域的房价出现明显下跌。 超额储蓄叠加就业市场稳健，美国经济韧性仍存。据ISM，美国6月制造业PMI与服务业PMI分别录得46与53.9，服务业强劲叠加超额储蓄下的消费韧性，美国经济仍有支撑。本周五非农就业数据发布后，美元指数先降后升，收盘仍为下跌。偏鸽因素在于新增就业人数录得20.9万人，低于预期值23.0万人；偏鹰部分在于失业率小幅回落0.1pct至3.6%。劳动力参与率则是连续四月持平于61.6%。截至本周CME预测七月联储加息25bp概率为93%。下周即将发