FICC&资产配置周观察：如何看待外汇存款准备金率调降？

量 研 研究 FICC 究2023年09月05日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 如何看待外汇存款准备金率调降？ ——FICC&资产配置周观察(2023/08/28-2023/09/03) 投资要点 外汇存款“降准”，宽货币与稳汇率之间寻求平衡。本周美元兑人民币离岸价报收7.27，连续两周边际升值，10Y中美利差回落至160bp。央行决定9月15日起对外汇存款“降准”2个百分点至4.0%，达2007年之前水平。外汇存款准备金率=当月外汇存款准备金余额/上月末外汇存款余额。2023年7月我国外汇存款余额为8218亿美元，较2022年2月高点10500亿美元已回落22%，本次“降准”有望释放164亿美元外币流动性，平滑本币汇率贬值斜率，稳定预期，政策上亦延续7月末对于宏观审慎调节参数的上调。展望而言，8月官方制造业PMI环比上行、地产及资本市场政策加码延续，国内经济基本面积极因素增加。四季度国内去库或进尾声，本币汇率升值动力主要观察经济复苏斜率，以及地产政策组合拳对购房需求实际提振作用，向下而制约因素或来自降准预期，整体而言当前处底部区间概率较大。 历次外汇存款准备金率调降背景？2022年至今央行对外汇存款连续三次“降准”，背景而言均伴随“内松外紧”，且表现为内外经济基本面博弈下，中美利差走扩。1）2022年4月，央行对外汇存款“降准”1个百分点至8.0%。此时美联储正式步入金融条件紧缩周期拐点，开启加息周期。国内经济则面临沿海地区疫情扰动而承压，央行启动降准释放流动性。2）2022年9月，外汇存款再“降准”2个百分点至6.0%。彼时美元迎周期性高点114，而国内面临疫情和地产双重冲击，2022年三季度央行再度降息。而本次外汇降准的背景亦类似。 美国失业率上行，美元约束权重或逐步下降。本周美元上行，美债收益率整体回落但仍居高位。过去一年半美联储连续加息将推升政府增量债务融资成本，而存量债务成本则偏低。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期。虽美联储ONRRP及货币基金可提供一定安全垫，但总体仍将对货币市场流动性形成扰动。截至8月30日，美国财政部TGA账户余额为5007亿美元。虽美国CPI数据将逐步告别高基数的保护，但美国加息周期已近尾声，年内总体有望实现软着陆。虽2024年仍存不确定性,考虑8月失业率数据已明显回升3个百分点至3.8%，为近两年最高值。据经济周期规律，方向上美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，美元与美债收益率或已处于顶部区间。 债市仍有参与空间，但赔率可能收敛。本周部分商业银行存款利率下调、地产需求端优化政策密集出台，印花税减征等多空博弈下，利率债市场整体略有调整。中债国债十年期收益率上行并收于2.59%附近。展望而言，年内宽货币周期开启下仍有“降准”可能，宽松预期下，债市仍有参与空间，但赔率空间或收敛。但长期而言，从横向回溯历史，我国名义利率水平显然已处相对低位，但在经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移，10年期国债利率可能很难再回到3%以上的以往周期的高点。 鸽派预期升温，商品整体回暖，权益市场顺周期或占优。本周CRB指数收涨2.21%。近五周美国原油库存连续下降，市场预期OPEC+将深化减产，叠加中国内需修复预期，支撑ICE布油升至88美元/桶上方。近期财政部发布，8月28日起证券交易印花税减征融资保证金最低比例放宽、股份减持行为进一步规范、房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好，有望提振近期市场。中期而言，美国加息周期或近尾声，而国内已处新一轮宽货币周期，且四季度有望结束去库周期，对应往后复苏预期下，当下或为权益布局的较佳时点。A股与港股已处历史底部区间，叠加政策底、情绪底、股债比底部当前或均已现。长久期角度机会大于风险，胜率仍然较高，不必悲观。配置方面，顺周期板块于复苏初期可能相对占优，此外美债收益率见顶亦将为贵金属提供逢低布局机会。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场16 5.经济日历16 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据]5 图2外汇存款余额及同比6 图3美国财政部一般账户TGA7 图4外汇储备环比和银行代客结售汇差额8 图5人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY8 图6中美10年期国债利差8 图7海外国债收益率8 图82023年Q2超储率为1.6%9 图9商业银行净息差9 图102020年来本币汇率与权益市场联动增强9 图112020年来美元指数与港股呈明显负向联动9 图12公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图13MLF+TMLF合计净投放10 图14银行间质押式回购总量10 图15国债10Y-1Y期限利差10 图16新增国债及政金债发行规模10 图17新增地方政府债券发行规模10 图18IRS质押式回购定盘利率11 图19AAA同业存单收益率11 图20国债期货收盘价11 图21投资级中资美元债11 图22美联储总资产及联邦基金利率11 图23美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图24美国个人消费在GDP中占比近2/312 图25当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12 图26美国M2同比12 图27美国TED利差12 图28美债收益率及期限利差走势12 图29最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图30最新国有行存款利率[以建行为例]13 图31央行政策利率走廊13 图32MLF及LPR报价13 图33主要产品利率走势14 图34隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图35RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图36铁矿石与螺纹钢指数，点14 图37焦煤、焦炭价格，点15 图38原油价格指数15 图39工业金属指数15 图40农产品价格指数，点15 图41国产锂价15 图42钴价15 图43美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图44英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图45下周主要经济事件及数据16 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：原油>美股>A股>ICE美元指数>人民币汇率>利率债图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 汇率：如何看待外汇存款准备金率调降？ 本周美元兑人民币离岸价和中间价分别报收7.27和7.17。本币汇率连续两周边际回升，中美利差小幅回落至160bp。央行决定9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百 分点至4.0%，降至2007年5月以前水平。外汇存款准备金率=当月外汇存款准备金余额/上月末外汇存款余额。故此举有望释放外币供给及流动性，缓解人民币汇率贬值斜率，稳定市场预期。截至2023年7月，我国外汇存款余额为8218亿美元，较2022年2月高点 10500亿美元已回落22%。据测算本次“降准”有望释放164亿美元的外币流动性。 图2外汇存款余额及同比 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 50 40 30 20 10 0 -10 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 -20 金融机构:外汇各项存款余额金融机构:外汇各项存款余额:同比[右轴] 资料来源：Wind，东海证券研究所 历次外汇存款准备金率调降背景？回顾而言，我国外汇存款准备金率自2006年8月前的3%经4次调整后，升至2021年末的9%，至最高值。外汇存款准备金率的调升往往伴随人民币汇率的阶段性大幅升值。而2022年至今央行对外汇存款准备金率连续三次调降，背景而言均伴随“内松外紧”，且表现为内外经济基本面博弈下，中美利差的走扩。2022年4月，央行对外汇存款“降准”1个百分点至8.0%。此时美联储正式步入金融条件紧缩周期拐点，开启加息周期。国内经济则面临沿海地区疫情扰动有所承压，同时国内央行启动降准释放流动性，且5月央行对LPR5年期以上利率下调15bps，实施降息。2022年9月，央行对外汇存款准备金率进一步调降2个百分点至6.0%。去年9月末，ICE美元迎来周期性高点114，而国内彼时面临疫情和地产双重冲击，三季度央行再度降息。 表1央行历次调整外汇存款准备金率时点 宣布日期 正式日期 调整方向或幅度 2004年10月29日 2005年01月15日起 将外汇存款准备金率统一调整至3% 2006年08月14日 2006年09月15日起 外汇存款准备金率由3%上调1个百分点至4% 2007年05月09日 2007年05月15日起 外汇存款准备金率由4%上调1个百分点至5% 2021年05月31日 2021年06月15日起 外汇存款准备金率由5%上调2个百分点至7% 2021年12月09日 2021年12月15日起 外汇存款准备金率由7%上调2个百分点至9% 2022年04月25日 2022年05月15日起 外汇存款准备金率由9%下调1个百分点至8% 2022年09年05日 2022年09月15日起 外汇存款准备金率由8%下调2个百分点至6% 2023年09月01日 2023年09月15日起 外汇存款准备金率由6%下调1个百分点至4% 资料来源：中国人民银行，东海证券研究所 ICE美元指数与美债收益率或为强弩之末。本周美元指数升至104.27，十年期美债收益率由8月的高点4.34%回落至4.18%，但仍居高位。债务上限法案通过后，美国政府债供给量提升。而过去一年半美联储连续加息将推升政府增量债务融资成本，而存量债务成本则偏低。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期。虽美联储ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，但政府债发行规模上升支撑收益率上行，总体仍将对货币市场流动性形成扰动。截至8月30日，美国财政部TGA账户余额为5007亿美元。虽美国CPI数据将逐步告别高基数的保护，但中期而言，美国加息周期已近尾声，美国经济年内总体有望实现软着陆。虽2024年仍存不确定性，考虑8月失业率数据已出现明显回升，据经济周期规律，方向上美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，总体我们认为美元与美债收益率已处于顶部区间。 图3美国财政部一般账户TG