输液业务表现亮眼，创新转型加速兑现

投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入214.5亿元，同比增长12.7%；归母净利润24.6亿元，同比增长44%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长43.8%。2024Q1实现营业收入62.2亿元，同比增长10.3%；归母净利润10.3亿元，同比增长26%；扣非归母净利润9.9亿元，同比增长25.7%，业绩符合预期。 科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。2023年科伦博泰实现营收15.4亿元（+91.6%），来自默沙东的许可及合作协议收入15.3亿元；归母净利润-5.7亿元，同比减亏6.8%；默沙东启动三项关键性全球III期临床试验触发总金额为7500万美元的相关临床里程碑付款。公司主要推进10余项创新项目临床研究，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。其中SKB264首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获受理并纳入优先审评，有望年内获批；SKB264用于1LTNBC于24年3月获得突破性疗法认定，并已启动1L晚期TNBCIII期关键临床；用于局部晚期/转移性HR+/HER2-BC于23年6月获突破性疗法认定，2L+疗法III期注册临床已启动；局部晚期/转移性EGFR突变NSCLC的III期（2L）与II期注册研究（3L）已获批开展并于2023H2启动入组；联用A167（加/不加铂类）用于野生型NSCLC的II期研究于22年3月获批IND，已获得阶段性疗效数据。海外部分，默沙东已开展SKB264的7项全球III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌等适应症。 大输液表现超预期，密闭式输液占比持续提升。2023年公司输液板块实现销售收入101.1亿元（+7%），销量43.8亿瓶/袋（+10.6%），密闭式输液占比提升4.25个百分点，在基础输液带量价格联动（含集采）的五个省区实现销售费率下降、销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国家集采中选，市场份额位居第一，2023年实现销售收入4.9亿元（+8%）；盐酸莫西沙星氯化钠注射液销量同比增长175.1%。肠外营养板块2023年销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋，在销品种10余个，新上市并启动包括多臻/多芮工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。 降本增效成果显著，原料药板块有望持续增长。2023年抗生素中间体及原料药板块实现收入48.4亿元（+23.8%）。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.5亿元（+17.3%）；头孢类中间体实现收入9.6亿元（+15%）；青霉素类中间体实现收入19.4亿元（+40.9%）。24Q1抗生素中间体和原料药实现收入15.3亿元（+20%），川宁生物归母净利润3.5亿元（+101%），盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.79元、2.06元、2.37元，归母净利润增速为16.5%、15.4%、14.7%，给予公司2024年22X PE，对应目标价39.38元，给予“买入”评级。 风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：大输液业务龙头地位稳固， 包材升级+肠外营养产品推动持续增长。预计2024-2026年各大输液品种销量增速分别为7.1%、9%、12.2%。随着大输液产品的需求复苏，预计未来毛利率分别为65%、66%、67%； 假设2：非输液药品业务，公司深度参与国家与地方集采，仿制药序贯上市优势明显，预计2024-2026年各品种销量增速分别为16.4%、17.7%、16.4%，毛利率分别为57.8%、58%、58.2%； 假设3：2023年受需求端持续向好、供应端市场格局稳定，上游原材料成本回落等因素影响，公司抗生素中间体、原料药业务业绩有望大幅提升，预计2024-2026年各原料药品种较为稳定，销量增速分别为21.6%、18%、15%。随着公司产量逐步提升，毛利率分别为27%、28%、30%； 假设4：公司创新研发项目进入收获期，自研管线与国际授权合作持续产出，预计2024-2026年将分别贡献收入17.8、19.1、19.7亿元，毛利率分别为55%、58%、60%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取与科伦药业业务相接近的四家可比公司，分别为复星医药、华润双鹤、华东医药、翰森制药，2024年四家公司平均PE为20倍。公司立足大输液产业升级，盈利能力持续提升；川宁生物分拆上市，公司发展思路更加清晰；三发驱动创新平台布局进入收获期，有望贡献长期业绩弹性。给予公司2024年22倍PE，对应目标价39.38元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值