2023年报及2024年一季报点评：中档放量，平稳增长

公司研究 证券研究报告 白酒2024年04月29日 水井坊（600779）2023年报及2024年一季报点评 中档放量，平稳增长 强推维持） 目标价：60元 当前价：46.17元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)48,836.14 已上市流通股(万股)48,836.14 总市值(亿元)225.48 流通市值(亿元)225.48 资产负债率(%)45.53 每股净资产(元)9.23 12个月内最高/最低价75.34/42.59 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-28~2024-04-26 15% -1% -18%23/04 -34% 23/07 23/0923/1124/0224/04 水井坊 沪深300 相关研究报告 《水井坊（600779）2023年三季报点评：信心修复，环比改善》 2023-10-31 《水井坊（600779）2023年中报点评：同比转正轻装上阵》 2023-07-30 《水井坊（600779）2022年度股东大会点评：控货纾压，蓄力新财年》 2023-06-19 事项： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现总营收49.5亿元，同增6.0%；归母净利润12.7亿元，同增4.4%；其中单Q4实现营收13.6亿元，同增51.3%；归母净利润2.5亿元，同增53.2%。24Q1实现营收9.3亿，同增9.4%，归母净利润1.9亿，同增16.8%。24Q1销售回款9.3亿元，同增6.0% Q1末合同负债11.5亿元。 评论： 23年前低后高保持增长，主导单品臻酿八号保持双位数增长。公司全年及Q4业绩与前期预告相符，节奏上前低后高，上半年积极消化库存，下半年恢复双位数增长，Q4低基数下实现高增，符合预期。分产品看，全年高档酒同增3.7%，销量同增7.3%，主力产品臻酿八号下半年适时提价，全年新增有效门店约9000 家，提升20%+，井台持续打造精品活动。中档酒同增64.1%，销量同增71.5%主要系天号陈等系列酒放量，渠道多元推进并招募优质大商，产品升级提升渠道利润率。盈利端全年毛利率下降1.3pcts至83.2%，判断主要系产品结构下移，费效提升，因此净利率25.6%，微降0.4pct。 Q1维持平稳增长，主要依靠中档酒放量，净利端弹性尚可。Q1营收同增9.4%略不及预期，业绩同增16.8%符合预期。产品上高档酒/中档酒分别同比-0.6%/+62.4%，渠道反馈核心单品臻酿八号保持稳健，天号陈加强平台公司布局与品牌投入，低基数下继续保持快速增长。区域上前八大省份同增5%高于 平均，江西/内蒙/新疆等地增速领先。盈利能力方面，因中档酒放量较快拉低产品结构，Q1毛利率下降2.7pcts至80.5%，税金及附加率微增，销售费用率提升3.2pcts至35.1%，公司品牌及市场营销费用力度加大，因此Q1净利率提升1.3pcts至20.0%。 现金流健康，合同负债处相对高位。公司春节前后回款正常推进，财年回款任务按时完成，当前进度已达80%+，因此现金流表现健康，单季度略受缴税节奏扰动，23Q4+24Q1销售回款同增29.5%，对应经营性现金流净额同增46.0%Q1末合同负债11.5亿元，处相对高位。 谋定增长，挖掘机会点。一是加强次高端价格带布局，持续聚焦臻酿八号，加强专职专营T1及专职销售人员的布局，打造全国百强城市；系列酒探索更多通路增加渗透分销，天号陈预计延续双位数弹性增长；同时拟推出更多200元价位产品。3月邛崃一期项目转固，预计可新增2万吨产能。二是高端化求精 求质，持续采取高端化销售公司的经营模式，深耕前20大城市，进行品牌建设与优质圈层挖掘。三是围绕核心市场挖掘渠道增量，继续增加全国销售网点挖掘团购业务增量，同时公司也投入专项费用投入，帮助渠道动销。 投资建议：报表有望良性增长，但弹性仍需等待，下调目标价至60元。公司目前渠道库存健康，产品结构调整到位，报表端有望保持良性增长，弹性仍需等待，公司治理方面提升分红率至35%。结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计24-26年EPS为3.03/3.52/4.09元（原24-25年预测值为3.19/3.84 元），考虑竞争环境及同业估值水平，给予目标估值20倍PE，对应下调目标价至60元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,953 5,648 6,511 7,503 同比增速(%) 6.0% 14.0% 15.3% 15.2% 归母净利润(百万) 1,269 1,478 1,721 1,996 同比增速(%) 4.4% 16.5% 16.4% 16.0% 每股盈利(元) 2.60 3.03 3.52 4.09 市盈率(倍) 18 15 13 11 市净率(倍) 5.1 4.1 3.3 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月26日收盘价 图表1水井坊分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 160 140 120 100 80 60 40 20 0 收盘价34.0X 50.5X 25.8X 42.3X 17.6X 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 收盘价 13.3X 21.6X 9.2X 17.5X 5.0X 图表2水井坊PEBand图表3水井坊PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,350 2,974 3,828 5,184 营业总收入 4,953 5,648 6,511 7,503 应收票据 0 0 0 0 营业成本 834 938 1,064 1,200 应收账款 2 20 17 13 税金及附加 777 886 1,022 1,177 预付账款 25 55 62 66 销售费用 1,308 1,463 1,673 1,928 存货 2,452 2,771 3,143 3,545 管理费用 362 396 456 525 合同资产 0 0 0 0 研发费用 37 43 49 57 其他流动资产 75 40 48 59 财务费用 -26 -28 -29 -31 流动资产合计 4,904 5,860 7,098 8,867 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 9 9 9 9 资产减值损失 -20 -20 -20 -20 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 721 1,245 2,098 2,567 投资收益 0 0 0 0 在建工程 2,186 2,286 1,986 1,786 其他收益 58 58 58 58 无形资产 163 176 177 180 营业利润 1,698 1,989 2,314 2,684 其他非流动资产 442 443 445 447 营业外收入 7 3 4 4 非流动资产合计 3,521 4,159 4,715 4,989 营业外支出 6 12 13 14 资产合计8,425 10,019 11,813 13,856 利润总额 1,699 1,980 2,305 2,674 短期借款0 0 0 0 所得税 430 502 584 678 应付票据 49 97 54 65 净利润 1,269 1,478 1,721 1,996 应付账款 1,043 1,230 1,474 1,665 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,269 1,478 1,721 1,996 合同负债 1,220 1,391 1,603 1,847 NOPLAT 1,250 1,457 1,699 1,973 其他应付款 589 589 589 589 EPS(摊薄)（元） 2.60 3.03 3.52 4.09 一年内到期的非流动负债6 6 6 6 其他流动负债 1,093 1,168 1,265 1,373 主要财务比率 流动负债合计 4,000 4,481 4,991 5,545 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.0% 14.0% 15.3% 15.2% 其他非流动负债 31 31 31 31 EBIT增长率 4.7% 16.6% 16.6% 16.2% 非流动负债合计 31 31 31 31 归母净利润增长率 4.4% 16.5% 16.4% 16.0% 负债合计 4,031 4,512 5,022 5,576 获利能力 归属母公司所有者权益 4,394 5,507 6,791 8,280 毛利率 83.2% 83.4% 83.7% 84.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 25.6% 26.2% 26.4% 26.6% 所有者权益合计 4,394 5,507 6,791 8,280 ROE 28.9% 26.8% 25.3% 24.1% 负债和股东权益 8,425 10,019 11,813 13,856 ROIC 36.6% 34.5% 32.8% 31.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.8% 45.0% 42.5% 40.2% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 0.8% 0.7% 0.5% 0.4% 经营活动现金流1,734 1,717 2,005 2,408 流动比率 1.2 1.3 1.4 1.6 现金收益1,350 1,566 1,879 2,268 速动比率 0.6 0.7 0.8 1.0 存货影响 -9 -319 -372 -402 营运能力 经营性应收影响 13 -28 15 19 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.5 经营性应付影响 -3 235 202 202 应收账款周转天数 0 1 1 1 其他影响 383 263 281 321 应付账款周转天数 476 436 458 471 投资活动现金流 -974 -754 -744 -576 存货周转天数 1,056 1,003 1,001 1,004 资本支出 -944 -752 -743 -575每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 2.60 3.03 3.52 4.09 其他长期资产变化-30 -2 -1 -1 每股经营现金流 3.55 3.52 4.11 4.93 融资活动现金流-318 -339 -407 -476 每股净资产 9.00 11.28 13.91 16.95 借款增加 -1 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -310 -436 -508 -667 P/E 18 15 13 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响 -7 97 101 191 EV/EBITDA 13 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士