佰仁医疗2024中报点评：业绩稳健，研发管线进入收获期

买入（维持） 股价（2024年08月22日）94.98元 业绩稳健，研发管线进入收获期 ——佰仁医疗2024中报点评 公司研究|中报点评佰仁医疗688198.SH 目标价格111.83元 52周最高价/最低价142.94/92.55元 总股本/流通A股（万股）13,740/13,740 A股市值（百万元）13,050 经营韧性足，手术量持续增长。公司2024H1实现营收1.91亿元（同比+13.7%）。三大业务板块收入均实现增长，瓣膜置换与修复/先天性心脏病植介入治疗/外科软组织修复营收同比分别+18.8%/+11.0%/+10.3%，核心产品牛心包瓣销售额同比 +20.6%。2024H1，市场环境因宏观形势与医保支付压力而持续承压，但公司经营韧性强，产品手术量仍实现稳健增长，带来营收端的良好表现；其次，公司2024H1实现归母净利润0.35亿元（同比-20.4%），利润下滑主要系高水平研发投入、股份支付等影响。全年来看，公司维持30-40%的营收增速预期不变。 持续夯实研发，创新产品审核顺利。2024H1，剔除股份支付影响，公司研发费用约7522万元（同比+110.8%），营收占比为39.5%。研发投入较高，系公司重视基础研究，持续开发创新产品所致。目前，球扩式介入主动脉瓣、介入瓣中瓣审核进展 顺利，预计上市后将完善公司在结构性心脏病领域的布局，开启“介入时代”；其次，年初至今，公司血管生物补片、心脏瓣膜补片已获批，其中血管生物补片成功填补国内空白。同时公司积极进行横向拓展，基于在胶原蛋白领域的积累，公司延伸开发注射胶原蛋白产品，目前3款胶原蛋白填充剂均已完成临床入组。 公司已成为动物源性植介入医疗器械平台型企业。公司原研创新能力强，目前获批注册20项III类医疗器械产品，牛心包瓣、瓣膜成形环以及心外科生物补片等主要产 盈利预测与投资建议 品已有10年以上临床应用，且在国内众多知名三甲医院应用，形成了良好的产品口碑和品牌力。其中，核心产品牛心包瓣是国内首个获准注册的国产生物瓣，也是目前国内唯一具有长期随访数据的外科生物瓣产品。随着产品的逐步深入应用，公司的品牌力、行业影响力持续提升。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.69 -6.95 -13.98 -24.11 相对表现% -1.83 -1.21 -3.9 -12.27 沪深300% -0.86 -5.74 -10.08 -11.84 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 业绩增长韧性强，在研管线持续获证中： 2024-04-28 根据2024中报，目前市场环境承压，因此我们下调心脏瓣膜置换与修复治疗、补片 ——佰仁医疗2023年年报&2024年一季报点评 类产品收入；同时公司近年来持续重视产品研发，新品正逐步上市，产品推广需求 限位可扩外科瓣获批具备里程碑意义，公 2023-08-11 增加，因此我们上调期间费用率。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为 司进入全新发展阶段：——关于公司创新 1.61、2.12、2.82亿元（2024-2026原预测为2.10、2.86、3.94亿元），根据DCF 估值法给予目标价111.83元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期等风险。 产品限位可扩外科瓣获批注册的点评 疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看好长期发展：——佰仁医疗年报&一季报点评 2023-04-20 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 295 371 497 657 863 同比增长(%) 17.2% 25.6% 34.0% 32.4% 31.3% 营业利润(百万元) 107 121 188 248 330 同比增长(%) 104.2% 12.5% 55.9% 31.9% 32.7% 归属母公司净利润(百万元) 95 115 161 212 282 同比增长(%) 85.8% 21.1% 39.7% 31.8% 32.8% 每股收益（元） 0.69 0.84 1.17 1.54 2.05 毛利率(%) 89.4% 89.8% 91.8% 92.0% 92.3% 净利率(%) 32.2% 31.1% 32.4% 32.3% 32.6% 净资产收益率(%) 9.1% 10.0% 13.1% 15.5% 17.5% 市盈率 137.2 113.3 81.1 61.5 46.3 市净率 11.8 10.9 10.4 8.9 7.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：估值假设主要参数 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.22% 无杠杆影响的β系数 1.02 考虑杠杆因素的β系数 1.02 市场收益率Rm 9.25% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.41% 债务比率D/(D+E) 0.03% 债务利率rd 3.85% WACC 9.41% 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：FCFF目标价敏感性分析（元） 永续增长率Gn(%) WACC(%) 111.83 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.41% 144.66 158.27 178.06 209.45 266.93 7.91% 130.56 141.20 156.17 178.80 217.00 8.41% 118.55 126.97 138.50 155.27 181.88 8.91% 108.21 114.95 123.97 136.67 155.86 9.41% 99.23 104.68 111.83 121.62 135.85 9.91% 91.39 95.83 101.56 109.22 120.00 10.41% 84.49 88.14 92.77 98.84 107.16 10.91% 78.38 81.40 85.17 90.04 96.56 11.41% 72.95 75.46 78.56 82.50 87.68 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 128 295 179 264 460 营业收入 295 371 497 657 863 应收票据、账款及款项融资 60 86 96 135 180 营业成本 31 38 41 53 66 预付账款 16 16 20 30 38 销售费用 100 101 95 127 170 存货 31 35 36 50 61 管理费用 24 31 46 45 53 其他 489 247 452 453 453 研发费用 55 99 143 192 246 流动资产合计 724 679 784 932 1,192 财务费用 (1) (0) (2) (2) (3) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 1 0 0 0 固定资产 49 76 117 154 187 公允价值变动收益 1 1 3 3 3 在建工程 141 190 200 208 215 投资净收益 21 17 10 5 0 无形资产 45 93 89 85 81 其他 1 2 2 (2) (5) 其他 220 289 181 225 226 营业利润 107 121 188 248 330 非流动资产合计 456 648 587 672 708 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,180 1,327 1,371 1,604 1,900 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 106 120 188 248 329 应付票据及应付账款 39 52 42 64 80 所得税 12 11 28 37 49 其他 24 29 18 18 18 净利润 94 109 160 211 280 流动负债合计 63 81 61 82 98 少数股东损益 (1) (6) (1) (1) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 95 115 161 212 282 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.69 0.84 1.17 1.54 2.05 其他 17 58 58 58 58 非流动负债合计 17 58 58 58 58 主要财务比率 负债合计 80 138 118 140 156 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (2) (6) (7) (9) (11) 成长能力 实收资本（或股本） 136 137 137 137 137 营业收入 17.2% 25.6% 34.0% 32.4% 31.3% 资本公积 760 803 818 818 818 营业利润 104.2% 12.5% 55.9% 31.9% 32.7% 留存收益 206 253 305 517 799 归属于母公司净利润 85.8% 21.1% 39.7% 31.8% 32.8% 其他 0 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,099 1,189 1,253 1,464 1,743 毛利率 89.4% 89.8% 91.8% 92.0% 92.3% 负债和股东权益总计 1,180 1,327 1,371 1,604 1,900 净利率 32.2% 31.1% 32.4% 32.3% 32.6% ROE 9.1% 10.0% 13.1% 15.5% 17.5% 现金流量表 ROIC 9.1% 9.6% 12.9% 15.4% 17.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 94 109 160 211 280 资产负债率 6.8% 10.4% 8.6% 8.7% 8.2% 折旧摊销 5 12 16 22 28 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (0) (2) (2) (3) 流动比率 11.45 8.43 12.94 11.31 12.14 投资损失 (21) (17) (10) (5) 0 速动比率 10.95 8.00 12.34 10.71 11.52 营运资金变动 (3) (17) (34) (40) (48) 营运能力 其它 54 54 86 (47) (3) 应收账款周转率 6.0 5.2 5.5 5.7 5.5 经营活动现金流 129 141 216 139 253 存货周转率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.2 资本支出 (108) (130) (63) (63) (63) 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 长期投资 (0) 6 0 0 0 每股指标（元） 其他 (7) 204 (178) 8 3 每股收益 0.69 0.84 1.17 1.54 2.05 投资活动现金流 (115) 79 (241) (55) (60) 每股经营现金流 0.95 1.03 1.57 1.01 1.84 债权融资 (1) 1 0 0 0 每股净资产 8.02 8.69 9.17 10.72 12.77 股权融资 65 45 15 0 0 估值比率 其他 (