经营业绩持续快速增长，国际化战略稳步推进

买入（维持） 股价（2024年04月26日）29.7元 经营业绩持续快速增长，国际化战略稳步推进 公司研究|年报点评比音勒芬002832.SZ 目标价格37.81元 52周最高价/最低价37.64/27.34元 总股本/流通A股（万股）57,071/38,942 A股市值（百万元）16,950 公司2023年实现营业收入35.4亿，同比增长22.6%，实现归母净利润9.11亿，同比增长25.2%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长17.6%和20.4%，超市场预期。公司拟分红5.7亿，分红率为62.7%，同比大幅提升。 分渠道来看，2023年线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长16%、35%和-2%，毛利率分别同比增长7.2pct、1pct和-0.7pct。线下渠道来看，截至2023年底，直营和加盟门店分别净开28家和36家门店，合计净开64家，我们预计2024年公司净开店有望提速。 运营质量明显改善。截至2023年底，公司存货周转天数为346天，同比大幅下降42天，营业周期为375天，同比也大幅下降46天，表明公司运营效率正在提升。2023年经营活动现金流净额为12.96亿，超越当年净利润，同比去年也有大幅改善 （2022年同期为9.42亿元）。 国际化战略稳步推进，品牌矩阵搭建进行时。2023年4月，公司完成收购 CERRUTI1881和KENTCURWEN品牌的全球商标所有权。此后，公司在法国巴黎重新组建两品牌总部，成立巴黎研发中心，打造产品设计研发及品牌运营国际团队。2023年9月6日，公司正式官宣DanielKearns为首席创意官，负责两品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列，其中KENTCURWEN品牌新品2024年秋冬将率先亮相，值得期待。 24Q1在品牌服饰行业整体承压背景下，公司继续领跑行业增长，实属难能可贵。作为国内高端时尚运动服饰品牌和国际奢侈品牌的运营商，结合其差异化的品牌定 盈利预测与投资建议 位，在A股市场较为稀缺。根据wind数据，公司2019-2022年ROE（加权）维持在20%左右的高水平，销售净利率也从2020年起稳步提升，2023年已创历史新高；另一方面，在市场较为关注的存货、分红等指标方面，2023年也已明显提升。此外，公司的国际化和多品牌矩阵也在稳步推进，我们看好公司中长期成长性。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.99、2.42和2.91元（原24-25年2.06和2.46元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，对应目标价37.81元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.13 2.1 -0.5 -9.4 相对表现% -1.07 0.96 -8.01 0.07 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,885 3,536 4,311 5,102 5,948 同比增长(%) 6.1% 22.6% 21.9% 18.3% 16.6% 营业利润(百万元) 855 1,063 1,327 1,610 1,931 同比增长(%) 15.9% 24.2% 24.9% 21.3% 19.9% 归属母公司净利润(百万元) 728 911 1,138 1,382 1,658 同比增长(%) 16.5% 25.2% 25.0% 21.4% 20.0% 每股收益（元） 1.27 1.60 1.99 2.42 2.91 毛利率(%) 77.4% 78.6% 78.8% 78.9% 78.9% 净利率(%) 25.2% 25.8% 26.4% 27.1% 27.9% 净资产收益率(%) 19.7% 20.2% 22.0% 23.2% 23.6% 市盈率 23.3 18.6 14.9 12.3 10.2 市净率 4.1 3.5 3.1 2.6 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入和管理 费用率，上调了毛利率和销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为1.99、2.42和2.91 元（原24-25年2.06和2.46元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，对应目标价 37.81元，维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年4月26日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 报喜鸟 002154 5.55 0.31 0.48 0.56 0.65 18 12 10 9 安踏体育 02020 83.30 2.68 3.61 4.50 4.85 31 23 19 17 李宁 02331 19.53 1.57 1.23 1.33 1.51 12 16 15 13 NIKE NKEUS 94.12 3.2 3.7 4.0 4.5 29 26 24 21 LULULEMON LULUUS 364.70 6.7 12.8 14.1 16.0 55 29 26 23 调整后平均 22 19 17 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：nike和lululemon的单位是美元 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,145 2,160 2,752 3,737 4,848 营业收入 2,885 3,536 4,311 5,102 5,948 应收票据、账款及款项融资 253 324 395 468 545 营业成本 652 756 913 1,078 1,253 预付账款 28 38 46 55 64 销售费用 1,036 1,312 1,574 1,837 2,106 存货 746 708 854 1,009 1,172 管理费用 196 277 336 393 452 其他 1,953 1,097 1,117 1,137 1,158 研发费用 100 124 151 179 209 流动资产合计 4,124 4,327 5,165 6,404 7,787 财务费用 (8) (28) (27) (39) (55) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 97 69 55 55 55 固定资产 462 581 563 541 517 公允价值变动收益 5 2 2 2 2 在建工程 70 3 2 1 0 投资净收益 39 20 25 25 25 无形资产 129 1,077 1,032 987 943 其他 (0) 16 (9) (16) (24) 其他 794 739 660 602 602 营业利润 855 1,063 1,327 1,610 1,931 非流动资产合计 1,455 2,400 2,256 2,131 2,061 营业外收入 3 3 3 3 3 资产总计 5,579 6,728 7,421 8,535 9,849 营业外支出 3 7 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 856 1,059 1,323 1,606 1,927 应付票据及应付账款 231 260 314 370 430 所得税 128 148 185 225 269 其他 1,034 1,287 1,359 1,433 1,512 净利润 728 911 1,138 1,382 1,658 流动负债合计 1,266 1,546 1,673 1,803 1,942 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 728 911 1,138 1,382 1,658 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.27 1.60 1.99 2.42 2.91 其他 182 284 284 284 284 非流动负债合计 182 284 284 284 284 主要财务比率 负债合计 1,447 1,830 1,956 2,087 2,226 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 571 571 571 571 571 营业收入 6.1% 22.6% 21.9% 18.3% 16.6% 资本公积 894 894 894 894 894 营业利润 15.9% 24.2% 24.9% 21.3% 19.9% 留存收益 2,624 3,400 3,967 4,950 6,125 归属于母公司净利润 16.5% 25.2% 25.0% 21.4% 20.0% 其他 41 33 33 33 33 获利能力 股东权益合计 4,131 4,898 5,465 6,449 7,623 毛利率 77.4% 78.6% 78.8% 78.9% 78.9% 负债和股东权益总计 5,579 6,728 7,421 8,535 9,849 净利率 25.2% 25.8% 26.4% 27.1% 27.9% ROE 19.7% 20.2% 22.0% 23.2% 23.6% 现金流量表 ROIC 17.9% 18.9% 20.7% 21.9% 22.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 728 911 1,138 1,382 1,658 资产负债率 25.9% 27.2% 26.4% 24.4% 22.6% 折旧摊销 112 155 164 155 100 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (8) (28) (27) (39) (55) 流动比率 3.26 2.80 3.09 3.55 4.01 投资损失 (39) (20) (25) (25) (25) 速动比率 2.55 2.26 2.48 2.89 3.30 营运资金变动 466 515 (146) (152) (162) 营运能力 其它 (316) (237) 35 26 28 应收账款周转率 10.8 12.3 12.0 11.8 11.7 经营活动现金流 942 1,296 1,139 1,346 1,544 存货周转率 0.8 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 (178) (1,052) (30) (30) (30) 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (505) (73) 27 27 27 每股收益 1.27 1.60 1.99 2.42 2.91 投资活动现金流 (683) (1,124) (3) (3) (3) 每股经营现金流 1.65