2023年报、2024一季报点评：业务转型升级，新三年战略实施成效显著

九州通（600998） 证券研究报告·公司点评报告·医药商业 2023年报&2024一季报点评：业务转型升级，新三年战略实施成效显著 买入（维持） 2024年04月29日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 140,424 150,140 166,851 185,171 204,891 同比（%） 14.72 6.92 11.13 10.98 10.65 归母净利润（百万元） 2,085 2,174 4,778 3,415 3,777 同比（%） (14.84) 4.27 119.77 (28.53) 10.61 EPS-最新摊薄（元/股） 0.53 0.56 1.22 0.87 0.97 P/E（现价&最新摊薄） 15.39 14.76 6.72 9.40 8.50 股价走势 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% 九州通沪深300 投资要点 事件：公司公告，2023年实现营收1501.40亿元（+6.92%，表示同比增速，下同），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非归母净利润19.60亿元（+13.06%）；2024Q1实现营收404.72亿元（-3.85%），归母净利润 5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。 经营数据解读：利润端看，2023年公司实现毛利率8.07%（+0.27pct），扣非净利率1.31%（+0.08pct）。费用端看，2023年公司销售费用率2.94% （同比持平），管理费用率1.88%（+0.06pct），财务费用率0.79%（- 0.02pct）。2024Q1实现毛利率7.20%（-0.37pct），扣非净利率1.29%（- 0.07pct）；销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率1.61%（+0.03pct），财务费用率0.70%（-0.02pct）。2023年公司向全体股东每10股派发现 金红利2.5元（含税），分红率达44.95%，现金分红总额9.77亿元，股息率3.57%。 新产品战略：CSO业务渐入佳境，打造利润增长第二曲线。2023年，公司总代（CSO）业务实现营收195.84亿元（+46.01%），毛利额27.89亿元（+52.45%），毛利率14.24%（+0.60pct）。其中药品总代实现营收 106.96亿元（+60.82%），毛利额22.67亿元（+54.83%）；器械总代实现营收88.88亿元（+31.44%），毛利额5.22亿元（+42.91%）。此外，公司药品总代成立了全新品牌“全擎健康”CSO管理公司，推广团队达3000余人，代理可威、倍平、康�等知名品牌药品品规达969个（其中销量过亿品规27个）。 新零售战略：万店加盟持续推进，B2C电商渠道快速增长。公司2023年加盟药店销售额为34.8亿元，同比增长83.25%。截至2024Q1，公司直营及加盟药店达21192家，预计2025年门店数量超30000家。此外，好药师B2C电商总代总销业务全年收入12.15亿元，同比增长26.8%； B2B电商全年收入173.26亿元（+1.32%），其中药九九自营电商平台实现收入112.41亿元（-3.40%），零售电商服务平台实现收入60.85亿元 （+11.47%）。 盈利预测与投资评级：考虑公司2024年预计发行约12亿元REITS及30亿元Pre-reits，我们将公司2024-2025年归母净利润由28.30/32.39亿元调整至47.78/34.15亿元，2026年为37.77亿元。2024-2026年扣非归 母净利润为24.35/27.28/30.56亿元，三年复合增长约12%，以扣非对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。 2023/5/42023/8/312023/12/282024/4/25 市场数据 收盘价(元) 8.21 一年最低/最高价 6.52/16.92 市净率(倍) 1.31 流通A股市值(百万元) 32,092.00 总市值(百万元) 32,092.00 基础数据每股净资产(元,LF) 6.28 资产负债率(%,LF) 68.26 总股本(百万股) 3,908.89 流通A股(百万股) 3,908.89 相关研究 《九州通(600998)：2023年三季报点评：营利持续双增，四大战略成效明显》 2023-10-30 《九州通(600998)：2023中报点评：总代助推营利双增，REITs项目落地在即》 2023-09-03 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 九州通三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 75,625 87,784 94,783 106,258 营业总收入 150,140 166,851 185,171 204,891 货币资金及交易性金融资产 17,039 19,258 27,030 30,780 营业成本(含金融类) 138,029 153,419 170,302 188,480 经营性应收款项 33,505 45,295 38,468 47,665 税金及附加 432 480 532 589 存货 20,114 17,388 23,295 20,684 销售费用 4,416 4,922 5,388 5,880 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,818 3,337 3,666 4,016 其他流动资产 4,967 5,843 5,989 7,129 研发费用 197 252 307 361 非流动资产 17,164 17,661 18,073 18,402 财务费用 1,179 1,351 1,500 1,660 长期股权投资 1,878 1,878 1,878 1,878 加:其他收益 289 321 356 394 固定资产及使用权资产 8,329 8,866 9,314 9,675 投资净收益 32 3,337 1,018 1,024 在建工程 635 535 435 335 公允价值变动 (59) 40 32 24 无形资产 1,895 1,855 1,819 1,787 减值损失 (316) (190) (160) (130) 商誉 760 860 960 1,060 资产处置收益 7 8 9 9 长期待摊费用 130 130 130 130 营业利润 3,023 6,605 4,730 5,228 其他非流动资产 3,538 3,538 3,538 3,538 营业外净收支 (32) (32) (32) (32) 资产总计 92,789 105,446 112,856 124,661 利润总额 2,991 6,573 4,698 5,196 流动负债 60,066 67,660 71,454 79,271 减:所得税 701 1,541 1,101 1,218 短期借款及一年内到期的非流动负债 12,241 11,291 10,391 9,541 净利润 2,290 5,032 3,597 3,978 经营性应付款项 40,101 46,666 50,311 57,855 减:少数股东损益 116 254 182 201 合同负债 1,703 2,915 3,236 3,581 归属母公司净利润 2,174 4,778 3,415 3,777 其他流动负债 6,020 6,788 7,515 8,293 非流动负债 3,246 3,246 3,246 3,246 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.56 1.22 0.87 0.97 长期借款 2,336 2,336 2,336 2,336 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,222 4,922 5,471 6,080 租赁负债 171 171 171 171 EBITDA 5,038 5,524 6,109 6,751 其他非流动负债 739 739 739 739 负债合计 63,312 70,907 74,700 82,517 毛利率(%) 8.07 8.05 8.03 8.01 归属母公司股东权益 23,983 28,791 32,226 36,013 归母净利率(%) 1.45 2.86 1.84 1.84 少数股东权益 5,494 5,748 5,930 6,130 所有者权益合计 29,477 34,539 38,156 42,144 收入增长率(%) 6.92 11.13 10.98 10.65 负债和股东权益 92,789 105,446 112,856 124,661 归母净利润增长率(%) 4.27 119.77 (28.53) 10.61 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,748 916 8,695 4,574 每股净资产(元) 6.14 7.37 8.24 9.21 投资活动现金流 (1,361) 5,423 3,453 3,808 最新发行在外股份（百万股 3,909 3,909 3,909 3,909 筹资活动现金流 (2,237) (930) (884) (838) ROIC(%) 7.34 8.14 8.43 8.85 现金净增加额 1,149 5,409 11,264 7,544 ROE-摊薄(%) 9.06 16.59 10.60 10.49 折旧和摊销 816 603 638 671 资产负债率(%) 68.23 67.24 66.19 66.19 资本开支 (885) (1,124) (1,073) (1,022) P/E（现价&最新股本摊薄） 14.76 6.72 9.40 8.50 营运资本变动 488 (1,556) 5,328 821 P/B（现价） 1.34 1.11 1.00 0.89 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东