2023年报及2024一季报点评：完善海工国内外布局，推进结构转型未来可期

证券研究报告·公司点评报告·风电设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天顺风能（002531） 2023年报及2024一季报点评：完善海工国内外布局，推进结构转型未来可期 2024年04月30日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.34 一年最低/最高价 7.90/17.15 市净率(倍) 2.06 流通A股市值(百万元) 18,476.20 总市值(百万元) 18,579.73 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.03 资产负债率(%,LF) 63.61 总股本(百万股) 1,796.88 流通A股(百万股) 1,786.87 相关研究 《天顺风能(002531)：2023年三季报点评：Q3业绩不及市场预期，海工毛利率提升明显》 2023-11-01 《天顺风能(002531)：天顺风能：Q2收购长风海工实现0-1，海陆双驱助量利增长》 2023-09-03 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6,738 7,727 10,308 12,809 16,060 同比（%） (17.55) 14.67 33.40 24.27 25.38 归母净利润（百万元） 628.51 795.23 1,357.39 1,804.27 2,231.65 同比（%） (52.00) 26.53 70.69 32.92 23.69 EPS-最新摊薄（元/股） 0.35 0.44 0.76 1.00 1.24 P/E（现价&最新摊薄） 26.87 21.24 12.44 9.36 7.57 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收77.27亿元，同增15%；归母净利润7.95亿元，同增27%。其中2023Q4营收13.2亿元，同环降55%/37%；归母净利润0.75亿元，同环降69%/46%。2023年毛利率为22.8%，同增3.8pct，归母净利率为10.3%，同增1.0pct；2023Q4毛利率26.5%，同环增10.6/6.2pct；归母净利率5.7%，同环降2.6/1.0pct。2024Q1营收10.54亿元，同降23%；归母净利润1.48亿元，同降25%；毛利率30.4%，同环增4.2/3.9pct。2023年业绩不及预期，主要系海风开工滞缓及部分项目确收延期，同时风场投运转固折旧摊销增加。 ◼ 23年海工出货12万吨、毛利率16%、24Q1淡季未出货。2023年海工出货12.2万吨，毛利率16.3%。2024Q1公司海工未出货，主要系行业淡季开工较少。公司2023年底形成95万吨海工产能（射阳20万吨、通州湾25万吨、揭阳30万吨、汕尾20万吨），我们预计2024年有望新增射阳二期30万吨，阳江30万吨，德国50万吨工厂融资受阻，预计投产期延后至25年中旬。2024/1/30公司公告中标华能临高管桩1.45亿元，江苏龙源项目已获积极进展，2024年公司有望形成出货，此外公司南部海工布局充分，南部十四五末期海风规划量大，有望充分受益其高质量增长。 ◼ 陆塔业务收缩、叶片转型升级。2023年陆塔出货45万吨，同降9%，毛利率13%，同增1.5pct；叶片2023年出货约534套（模具47套），毛利率12%，同增1.7pct。2024Q1陆塔出货4.5万吨，亏损系北方冬歇期，产销量低导致。2024Q1叶片出货130套（模具10套），测算毛利率13%左右。近年来，随风机大型化推进，陆塔及叶片竞争加剧，盈利能力下降，公司计划收缩陆塔业务规模，并推动叶片业务转型。2024/4/29公司公告与中国船舶科研中心签署无人地效翼船结构及总装合同，金额0.35亿元，此项标示着公司叶片业务转型升级迈出了重要的第一步！ ◼ 发电收入亮眼、24年预计新增200MW。发电2023年收入12.5亿元，同增30%，毛利率65%，同比微增，2024Q1收入3.3亿元，毛利率68%。2023年底电站在手1.38GW，在建800MW，沙洋200MW风场预计2024年中并网，另有600MW风电项目2024年计划开工建设，可在远期贡献增量！ ◼ 经营现金流持续改善、24Q1合同负债大幅提升。2023年期间费用率9.3%，同增1.7pct；23Q4/24Q1费用率14.3%/17.2%，环增4.6/3.0pct，主要系收入规模下降。23Q4/24Q1经营活动现金流分别8.8/5亿元，同增25%/4521%，加强货款管理，回款改善明显。2023年减值1.64亿元（资产0.36/信用1.28亿元），主要来自海工应收账款计提0.7亿元，24Q1已冲回信用减值0.41亿元。24Q1合同负债7.9亿元，环比翻倍增长，主要系Q2海工进入交付旺季，交付期前预收款增加。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于海风开工不及预期，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润13.6/18.0/22.3亿（24/25年前值20.4/27.1亿元），同增71%/33%/24%，对应PE 12x/9x/8x，考虑公司收购长风实现海工0-1突破，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨、行业竞争格局恶化。 -43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28天顺风能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 天顺风能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,591 11,268 13,652 17,141 营业总收入 7,727 10,308 12,809 16,060 货币资金及交易性金融资产 828 1,049 1,303 1,629 营业成本(含金融类) 5,964 7,951 9,658 12,150 经营性应收款项 5,625 6,950 8,214 10,309 税金及附加 41 55 51 64 存货 2,275 2,425 3,025 3,970 销售费用 43 45 51 64 合同资产 0 0 0 0 管理费用 265 330 448 530 其他流动资产 864 844 1,111 1,232 研发费用 53 57 51 64 非流动资产 14,719 15,990 15,656 18,560 财务费用 360 437 476 614 长期股权投资 310 310 310 310 加:其他收益 46 30 29 33 固定资产及使用权资产 9,926 10,667 10,736 12,759 投资净收益 (6) 20 19 24 在建工程 1,148 1,324 912 1,706 公允价值变动 13 10 10 10 无形资产 892 932 931 1,009 减值损失 (164) 26 (20) (29) 商誉 1,905 1,905 1,905 1,905 资产处置收益 2 0 0 0 长期待摊费用 233 283 293 303 营业利润 891 1,518 2,112 2,612 其他非流动资产 305 570 569 568 营业外净收支 (4) (1) (1) (1) 资产总计 24,311 27,258 29,308 35,701 利润总额 887 1,517 2,111 2,611 流动负债 7,961 7,582 8,543 10,518 减:所得税 105 167 317 392 短期借款及一年内到期的非流动负债 3,417 3,269 2,220 3,211 净利润 782 1,350 1,794 2,219 经营性应付款项 3,952 3,812 5,515 6,381 减:少数股东损益 (14) (7) (10) (12) 合同负债 390 239 461 472 归属母公司净利润 795 1,357 1,804 2,232 其他流动负债 202 262 347 454 非流动负债 7,417 9,699 9,399 12,099 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.44 0.76 1.00 1.24 长期借款 6,509 8,509 8,009 10,509 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,259 1,870 2,549 3,188 租赁负债 91 391 591 791 EBITDA 1,891 3,478 4,417 5,396 其他非流动负债 816 799 799 799 负债合计 15,377 17,280 17,942 22,617 毛利率(%) 22.81 22.86 24.60 24.35 归属母公司股东权益 8,886 9,938 11,336 13,065 归母净利率(%) 10.29 13.17 14.09 13.90 少数股东权益 48 40 31 18 所有者权益合计 8,933 9,978 11,366 13,084 收入增长率(%) 14.67 33.40 24.27 25.38 负债和股东权益 24,311 27,258 29,308 35,701 归母净利润增长率(%) 26.53 70.69 32.92 23.69 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,829 1,645 3,927 2,679 每股净资产(元) 4.94 5.53 6.31 7.27 投资活动现金流 (3,156) (2,887) (1,505) (5,078) 最新发行在外股份（百万股） 1,797 1,797 1,797 1,797 筹资活动现金流 949 1,449 (2,173) 2,723 ROIC(%) 6.35 8.10 9.77 10.89 现金净增加额 (378) 208 249 324 ROE-摊薄(%) 8.95 13.66 15.92 17.08 折旧和摊销 632 1,608 1,869 2,208 资产负债率(%) 63.25 63.40 61.22 63.35 资本开支 (1,006) (2,561) (1,521) (5,101) P/E（现价&最新股本摊薄） 21.24 12.44 9.36 7.57 营运资本变动 (109) (1,665) (146) (2,209) P/B（现价） 1.90 1.70 1.49 1.29 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益