投资要点 事件:公司2023年实现收入319.3亿元,同比+21.8%,归母净利润104.4亿元,同比+28.9%;其中23单Q4实现收入51.8亿元,同比+27.4%,归母净利润10.1亿元,同比+1.9%。此外,公司拟每10股派发现金红利43.7元(含税)。 24Q1实现收入153.4亿元,同比+20.9%,归母净利润62.6亿元,同比+29.9%,24Q1收入端符合预期,利润端略超市场预期。 产品结构持续升级,省外市场增速亮眼。1、分价位看,中高价酒、其他酒类分别实现营收232.0亿元(+22.6%)、85.4亿元(+20.2%);其中青花系列实现收入146亿元左右,增速继续领跑,占比提升至46%左右,青花高增驱动产品结构持续优化。2、分区域看,省内、省外分别实现营收120.8亿元(+20.4%)、196.6亿元(+22.8%),其中长江以南核心市场同比增长30%以上,长三角、珠三角高地市场开拓顺畅,10亿元级市场数量持续增加,省外市场呈现多点开花局面。3、公司积极备战春节旺季,青花20、青25实现高速增长,巴拿马和老白汾受益于宴席市场,24Q1结构升级趋势延续,24Q1利润端增速超市场预期,实现高质量开门红。 盈利能力稳步提升,现金流表现优异。1、2023年公司毛利率同比基本持平,产品结构稳步升级。得益于规模效应和费用投放精细化,23年公司费用率下降3.6个百分点至9.6%,其中销售费用率下降2.9个百分点,管理费用率下降0.9个百分点;全年净利率提升1.6个百分点至32.8%,盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率提升1.9个百分点至77.5%,主要系青花占比提升。费用率方面,24Q1销售费用率下降0.5个百分点,管理费用率下降0.1个百分点,净利率提升2.7个百分点至40.9%。3、24Q1销售收现142.0亿元,同比+44.7%,一季度末合同负债55.9亿元,同比+34.0%,现金流表现优异。 高端化与全国化并进,兼具确定性和成长性。1、产品端,公司青20、青花25表现强势,复兴版消费者培育扎实推进;以玻汾为抓手扩大清香消费群体,强化老白汾等腰部产品。2、渠道端,公司深化渠道体系改革,新一代青花20焕新上市,“五码合一”扫码系统正导入渠道之中,“汾享礼遇”体系布局之中,更好地实现终端绑定,深化消费者培育。3、青花和玻汾动销亮眼,且库存处在合理水平,渠道利润和市场氛围优于同价位竞品,强劲增长势能得到较好延续,长期高质量增长后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.67元、12.93元、15.61元,对应PE分别为24倍、20倍、16倍。汾酒品牌势能稳步释放,全国化布局加速推进,看好公司长期成长能力,维持“买入”评级。 风险提示:经济复苏或不及预期,市场竞争加剧风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测 关键假设: 1)青花系列正处在品牌势能释放期,渠道利润相比竞品优势明显,预计2024-2026年中价酒(青花、巴拿马、老白汾)销量增速分别为20.0%、18.0%、17.0%,吨单价分别提升5.0%、4.0%、3.0%,吨成本分别提升3.0%、3.0%、3.0%; 2)其他酒类以玻汾为主,玻汾产品力强,是光瓶酒第一强势单品,预计2024-2026年其他酒类销量增速分别为6.0%、6.0%、6.0%,吨单价分别提升2.0%、2.0%、2.0%,吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%; 3)考虑到市场竞争加剧的风险,保守预计2024-2026年销售费用率保持9.7%不变;此外,伴随着公司收入扩大,规模效应越发明显,管理费用率或将稳步下降,预计2024-2026年管理费用率分别为3.5%、3.3%、3.1%。 基于以上假设,我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表: 表1:分业务收入及毛利率