2023年及2024年一季度盈利稳定增长，新产能落地推动持续发展

2023年盈利同比高速增长，2024年一季度公司盈利同环比增长。百龙创园是我国领先的益生元、膳食纤维、健康甜味剂产品生产商。公司主营产品包括益生元板块的低聚果糖、低聚半乳糖等，膳食纤维板块的抗性糊精和聚葡萄糖，健康甜味剂板块的阿洛酮糖等。2024年4月26日晚，公司发布2023年年报及2024年一季报。报告显示，2023年，公司实现营业收入8.68亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润1.93亿元，同比增长28.0%，实现扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长24.6%。2024年一季度，公司实现营业收入2.52亿元，同比增长29.6%，环比增长17.6%，实现归母净利润5354.32万元，同比增长20.5%，环比增长3.6%。 膳食纤维终端产品渗透率提升，公司抗性糊精及聚葡萄糖产品需求持续增长。根据GrandViewResearch数据，2019年全球膳食纤维市场规模达180.64亿元，预计到2026年市场规模将达229.13亿元，CAGR达到8.9%。伴随食品健康化趋势发展，膳食纤维原料需求快速增长。公司产品销售层面，2023年，公司膳食纤维板块实现营业收入4.44亿元，同比增长31.1%，实现毛利润1.73亿元，同比增长49.1%。此外，2023年公司年产2万吨功能糖干燥项目全面投产，可将公司液体膳食纤维产品加工为年产5000吨抗性糊精（粉体）、年产7000吨聚葡萄糖（粉体）产品，提升公司产品毛利率水平。 海外阿洛酮糖需求快速增长，新产能投放将带动公司盈利上行。2023年公司健康甜味剂板块实现营业收入1.37亿元，同比增长44.9%，实现毛利润0.33亿元，同比增长10.0%，健康甜味剂板块营收利润增长主要由海外市场对阿洛酮糖产品的需求快速增长所致。阿洛酮糖作为新一代健康天然甜味剂，在海外自获批使用至今已有10年历史，其在口感、健康、功能性等诸多方面具备显著优势，目前海外需求端主要运用于烘焙、糖果、饮品、调味品、药品等诸多领域。百龙创园于2019年首次实现阿洛酮糖的量产销售，是我国最早布局阿洛酮糖产品的企业。目前公司阿洛酮糖老产线已满产，为满足下游食品生产加工企业需求，公司投建了年产1.5万吨结晶糖项目，可用于生产阿洛酮糖结晶糖产品，目前项目正有序推进，预计2024年5月可顺利投产。新产能释放将带动公司盈利上行。 布局投建泰国生产基地，具备降低成本以及提升公司国际竞争力的优势。 2023年10月20日，公司发布“关于投资建设泰国生产基地的公告”，报告称公司将拟投资4.52亿元人民币在泰国投资建设功能糖生产基地项目，项目中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。投建泰国生产基地的主要优势包括：降低原材料成本、规避贸易风险，减少出口关税、提升公司国际竞争力。 风险提示：在建项目进度不及预期的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。我们在对公司2023年业绩快报点评中预计公司2023-2025年营收分别为8.68/14.31/14.83亿元，归母净利润分别为1.93/3.58/4.24亿元，在综合考虑公司膳食纤维、健康甜味剂新产能的投产进度后，我们谨慎下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为12.65/16.51/19.46亿元，归母净利润分别为2.81/3.83/4.66亿元，当前股价对应PE分别为23.3/17.1/14.0X。（下调依据以及业务拆分详见正文部分）。 公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品布局中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，且有3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖项目即将投产，带动公司盈利上行。未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长，维持“买入”评级。 2022 722 10.5%151 44.3%0.85 20.8%11.2%31.0 24.3 3.47 2023 868 20.3%193 28.0%0.78 22.6%12.8%33.9 28.1 4.34 2024E 1,265 45.7%281 45.5%1.13 25.0%15.7%23.3 18.7 3.67 2025E 1,651 30.4%383 36.5%1.54 26.2%17.8%17.1 13.2 3.03 2026E 1,946 17.9%466 21.7%1.88 27.1%17.8%14.0 10.8 2.50 盈利预测和财务指标 2023年盈利同比高速增长，2024年一季度公司盈利同环比增长。百龙创园是我国领先的益生元、膳食纤维、健康甜味剂产品生产商。公司主营产品包括益生元板块的低聚果糖、低聚半乳糖等，膳食纤维板块的抗性糊精和聚葡萄糖，健康甜味剂板块的阿洛酮糖等。2024年4月26日晚，公司发布2023年年报及2024年一季报。报告显示，2023年，公司实现营业收入8.68亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润1.93亿元，同比增长28.0%，实现扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长24.6%。2024年一季度，公司实现营业收入2.52亿元，同比增长29.6%，环比增长17.6%，实现归母净利润5354.32万元，同比增长20.5%，环比增长3.6%。 图1：百龙创园营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：百龙创园单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：百龙创园归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：百龙创园单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 膳食纤维终端产品渗透率提升，公司抗性糊精及聚葡萄糖产品需求持续增长。根据Grand View Research数据，2019年全球膳食纤维市场规模达180.64亿元，预计到2026年市场规模将达229.13亿元，CAGR达到8.9%。伴随食品健康化趋势发展，膳食纤维原料需求快速增长。公司产品销售层面，2023年，公司膳食纤维板块实现营业收入4.44亿元，同比增长31.1%，实现毛利润1.73亿元，同比增长49.1%。此外，2023年公司年产2万吨功能糖干燥项目全面投产，可将公司液体膳食纤维产品加工为年产5000吨抗性糊精（粉体）、年产7000吨聚葡萄糖（粉体）产品，提升公司产品毛利率水平。 图5：百龙创园收入占比情况 图6：百龙创园毛利润占比情况 图7：百龙创园毛利率、净利率情况 图8：百龙创园期间费用率情况 海外阿洛酮糖需求快速增长，新产能投放将带动公司盈利上行。2023年公司健康甜味剂板块实现营业收入1.37亿元，同比增长44.9%，实现毛利润0.33亿元，同比增长10.0%，健康甜味剂板块营收利润增长主要由海外市场对阿洛酮糖产品的需求快速增长所致。阿洛酮糖作为新一代健康天然甜味剂，在海外自获批使用至今已有10年历史，其在口感、健康、功能性等诸多方面具备显著优势，目前海外需求端主要运用于烘焙、糖果、饮品、调味品、药品等诸多领域。百龙创园于2019年首次实现阿洛酮糖的量产销售，是我国最早布局阿洛酮糖产品的企业。目前公司阿洛酮糖老产线已满产，为满足下游食品生产加工企业需求，公司投建了年产1.5万吨结晶糖项目，可用于生产阿洛酮糖结晶糖产品，目前项目正有序推进，预计2024年5月可顺利投产。新产能释放将带动公司盈利上行。 表1：阿洛酮糖功能描述 布局投建泰国生产基地，具备降低成本以及提升公司国际竞争力的优势。2023年10月20日，公司发布“关于投资建设泰国生产基地的公告”，报告称公司将拟投资4.52亿元人民币在泰国投资建设功能糖生产基地项目，项目中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。 关于公司在海外布局健康功能糖产能的核心优势主要有3点： （1）落实“一带一路”倡议，进一步提升产品国际竞争力。公司核心产品以外销为主，本次投资建设泰国生产基地项目是公司深化国际化发展战略的一项重要举措，对公司未来发展具有重要意义，未来公司将以泰国生产基地为支点，与国际客户加深产品及市场开发力度，持续加强海外客户服务能力，不断提高海外市场开拓能力。 （2）降本增效，提升盈利水平。泰国具备明显的原材料成本优势，靠近原材料生产地建设项目有利于降低公司的生产成本及运输成本。公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品，泰国巴真武及周边玉米淀粉和木薯淀粉供应充足且价格低廉。当地玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低15-20%；其它糖质原料（如低聚果糖主要生产原料为蔗糖），当地价格仅为国内的70%左右。 （3）规避贸易风险，降低关税水平。美国是公司最重要的海外市场，公司未来部分出口至美国市场的业务仍有可能面临贸易政策变化等不利因素带来的挑战；此外美国针对公司部分产品会加征高额关税，而泰国生产基地的建设，相关产品出口到美国只征收基础关税。因此本项目在泰国投资建设将有效的降低部分产品的出口关税及未来面临的贸易正常变化带来的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。我们在对公司2023年业绩快报点评中预计公司2023-2025年营收分别为8.68/14.31/14.83亿元，归母净利润分别为1.93/3.58/4.24亿元，在综合考虑公司膳食纤维、健康甜味剂新产能的投产进度后 ， 我们谨慎下调盈利预测 ， 预计公司2024-2026年营收分别为12.65/16.51/19.46亿元，归母净利润分别为2.81/3.83/4.66亿元，当前股价对应PE分别为23.3/17.1/14.0X。 公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品布局中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，且有3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖项目即将投产，带动公司盈利上行。未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长，维持“买入”评级。 2022 2023 2024E 2025E 2026E 益生元板块收入（百万元）增速 246.05 3.15%77.02 29.85%31.30% 257.10 4.49%74.21-3.65%28.86% 322.01 25.24%93.97 26.63%29.18% 376.72 16.99%114.97 22.35%30.52% 419.28 11.30%129.13 12.31%30.80% 毛利（百万元）增速毛利率 膳食纤维板块收入（百万元）增速 338.81 15.82%116.40 12.68%34.35% 444.11 31.08%173.02 48.65%38.96% 633.40 42.62%254.28 46.96%40.14% 873.61 37.92%352.92 38.79%40.40% 1004.59 14.99%413.65 17.21%41.18% 毛利（百万元）增速毛利率 健康甜味剂板块收入（百万元）增速 94.70 14.10%30.03 74.80%31.71% 137.23 44.91%33.50 11.55%24.41% 275.56 100.80%93.81 180.01%34.04% 363.05 31.75%133.12 41.91%36.67% 486.45 33.99%184.65 38.71%37.96% 毛利（百万元）增速毛利率 其他淀粉糖（醇）收入（百万元）增速 16.62-32.02%0.81-403.58%4.85% 15.70-5.52%1.45 79.55%9.21% 1