业绩稳定增长，新产能推动持续发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年08月25日 证券研究报告•2023年中报点评 买入 （首次） 当前价： 21.90元 百龙创园（605016） 基础化工 目标价： 26.68元（6个月） 业绩稳定增长，新产能推动持续发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001 电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.49 流通A股(亿股) 1.25 52周内股价区间(元) 20.81-31.83 总市值(亿元) 54.43 总资产(亿元) 15.98 每股净资产(元) 5.66 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入4.1亿元，同比+5.2%，实现归母净利润9110万元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入2.2亿元，同比+12.1%，实现归母净利润4665万元，同比+23.5%。  膳食纤维和健康甜味剂系列发力，推动公司业绩增长。23年上半年公司益生元系列产品实现营业收入1.1亿元，同比下降26.9%，主要是由于公司在募投项目尚未投产前，产能相对有限，根据客户需求，相应增加了膳食纤维系列和健康甜味剂系列产销量导致；公司膳食纤维系列产品实现营业收入2.1亿元，同比增长23.9%，主要来源于聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长，聚葡萄糖需求的增长导致报告期膳食纤维系列产品销量及销售收入快速增长；健康甜味剂系列产品实现收入8106万元，同比增长54.2%，主要是得益于境外市场对该产品需求的快速增长。  产能持续扩张，业绩有望持续增长。公司“年产20000吨功能糖干燥项目”已于23年4月底投产，该项目建成后年可生产8000吨低聚果糖（粉体），5000吨抗性糊精（粉体），7000吨聚葡萄糖产品（粉体）。预计公司目前在建项目“年产15000吨结晶糖项目”和“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”在2023年12月可以顺利投产。项目投产后，公司产能将达到10万吨以上，在一定程度上缓解产能紧张的问题。新投产项目中，以高毛利率的固体产品为主，将进一步提升公司的盈利能力。预计未来公司营收及利润会随着产能逐步释放而持续增长。  国内益生元领先企业，产品丰富应用广泛。公司是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产企业，主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。公司产品应用广泛，可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.81元、1.16元、1.63元，对应动态PE分别为27倍、19倍、13倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求旺盛，新建产能毛利率高，给予公司24年23倍PE，目标价26.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 721.89 898.40 1235.20 1713.40 增长率 10.49% 24.45% 37.49% 38.71% 归属母公司净利润（百万元） 150.80 201.34 289.42 404.76 增长率 44.34% 33.51% 43.75% 39.85% 每股收益EPS（元） 0.61 0.81 1.16 1.63 净资产收益率ROE 11.21% 13.29% 16.40% 19.17% PE 36 27 19 13 PB 4.05 3.59 3.08 2.58 数据来源：Wind，西南证券 -19%-8%2%12%23%33%22/822/1022/1223/223/423/623/8百龙创园 沪深300 23151 百龙创园（605016）2023年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 国内益生元、膳食纤维领先企业 公司成立于2005年12月30日，是集产、学、研于一体以生物工程为主导产业的高新技术企业。公司是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产企业，同时也是全球主要益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产商之一，连续多年被中国轻工业联合会评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”。 图1：公司设立以来重要产品推出时间 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司产品种类丰富。公司主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 表1：公司产品种类 大类 主要品种 产品功效及应用 益生元系列 低聚异麦芽糖 以精制淀粉为原料，采用生物酶转化、精制而成，是第一代功能性低聚糖，性价比高，具有低热量、低甜度、防龋齿、改善肠道微生态、促进矿物质吸收、防治腹泻和便秘的作用。广泛应用于饮料、乳制品、冷饮、焙烤食品，此外，还可作为畜肉加工品、水产制品、果酱油、蜂蜜加工品等的配料。 低聚果糖 以蔗糖为原料，采用生物酶转化、精制而成，具有低热量、减轻肝脏肾脏的负担、预防肥胖、防龋齿、改善肠道微生态、降低血清中胆固醇和甘油三酯的含量、促进矿物质吸收、防治腹泻和便秘的作用。广泛应用于乳制品、婴幼儿奶粉、保健品、饮料、烘焙食品、饲料中。 低聚半乳糖 以精制乳糖为原料，采用生物酶转化、精制而成，低热量，是母乳中天然存在的一种低聚糖，具有很强的益生菌增殖作用，与低聚果糖搭配使用，被称为“黄金益生元”，可矫正亚洲人群乳糖不耐症。广泛应用于乳制品、婴幼儿奶粉、保健品、饮料、烘焙食品中。 低聚木糖 以玉米芯为原料，预处理后采用生物酶转化、精制而成，低热量，对顽固性便秘人群的效果极佳，被誉为“超强益生元”，具有超强的益生菌增殖作用，在食品加工中耐酸耐热性极佳，应用范围很广。广泛应用于乳制品、保健品、饮料、烘焙食品、饲料中。 膳食纤维系列 抗性糊精 目前最为畅销的可溶性膳食纤维之一，含量高达90%以上，热量低，可抑制餐后血糖水平快速上升，可调节血清中胆固醇和甘油三酯水平，可降低内脏中的中低密度脂肪含量。广泛应用于保健品、饮料、烘焙食品、代餐类食品、瘦身产品、特膳食品。 聚葡萄糖 以精制葡萄糖、山梨醇为原料，高温真空聚合、精制而成的一种可溶性膳食纤维，性价比高，应用范围广。应用于糖果、烘焙食品、冷饮、乳制品、保健品、饮料、代餐类食品、建筑材料及部分化工产品中。 其他淀粉糖（醇） 麦芽糖醇 以精制淀粉为原料，采用生物酶转化、氢化处理、精制而成，热量低，属于无糖类产品，可直接作为糖尿病人的甜味补充剂。具有极高的耐温性，能符合特殊加工工艺。作为无糖产品广泛应用于饮料、各种馅料、食品、糖果中。 百龙创园（605016）2023年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 大类 主要品种 产品功效及应用 麦芽糖浆 以精制淀粉为原料，采用生物酶转化、精制而成，能快速给人体提供能量。作为蔗糖替代产品广泛应用于饮料、食品中。 果葡糖浆 以精制淀粉为原料，采用生物酶转化、精制而成，能快速给人体提供能量。作为蔗糖替代产品广泛应用于饮料、食品中。 麦芽糊精 / 健康甜味剂 阿洛酮糖 阿洛酮糖以精制淀粉为原料，经生物酶转化、精制获得的果糖作为底物（或直接以果糖、葡萄糖或果葡糖浆为原材料），利用果糖差向异构酶转化，精制而成，热量几乎为零，甜度约为蔗糖的70%，具有高溶解度，又具有调节血糖的生理功能，广泛应用于食品、饮料、保健品中。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司产品应用领域广泛。公司产品可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿 奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。目前，公司产品已应用于 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。 表2：公司产品部分应用下游产品 主要产品 食品 饮料 乳制品 保健品 及功能性食品 数据来源：公司公告，西南证券整理 百龙创园（605016）2023年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司股权结构稳定，实控人窦氏父子。 图2：公司股权结构 数据来源：wind，西南证券整理 公司产品供不应求，营收稳步增长。23年上半年实现收入4.1亿元，同比+5.2%，实现归母净利润9110万元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入2.2亿元，同比+12.1%，实现归母净利润4665万元，同比+23.5%。上半年公司益生元系列产品实现营业收入1.1亿元，同比下降26.9%，主要是由于公司在募投项目尚未投产前，产能相对有限，根据客户需求，相应增加了膳食纤维系列和健康甜味剂系列产销量导致；公司膳食纤维系列产品实现营业收入2.1亿元，同比增长23.9%，主要来源于聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长，聚葡萄糖需求的增长导致报告期膳食纤维系列产品销量及销售收入快速增长；健康甜味剂系列产品实现收入8106万元，同比增长54.2%，主要是得益于境外市场对该产品需求的快速增长。 图3：公司营收 图4：公司归母净利润 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司三费率呈下降趋势，研发费用稳步提升。公司治理得当，三费率呈现下降趋势；其中销售费用占比3.16%，管理费用同比小幅增加，占比2.13%；公司重视研发，研发费用呈上升趋势，受开发项目新增影响，研发费用较上年同期增加3.14%。 -10%0%10%20%30%40%0200400600800营业收入（百万元）营收增速-10%0%10%20%30%40%50%050100150200归母净利润（百万元）归母净利润增速 百龙创园（605016）2023年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图5：公司三费及三费率（百万元） 图6：公司研发投入及占比（百万元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司益生元系列2023-2025年销量2.57万吨、3.01万吨、3.84万吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为1.3万元/吨、1.4万元/吨、1.5万元/吨，其中24-25年随着售价较高产品逐步投产，均价有所上升，由于售价较高产品成本也较高，预计23-25年毛利率分别为31.7%、31.6%、31.5%。 假设2：公司膳食纤维系列2023-2025年销量2.29万吨、3.82万吨、5.26万吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为1.6万元/吨、1.5万元/吨、1.6万元/吨，价格波动主要系不同价格细分产品投产影响；受到高毛利产品产能扩大影响，毛利率分别为40.0%、42.2%、43.7%。 假设3：公司健康甜味剂系列2023-2025年销量7500吨、13500吨、17500吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为1.8万元/吨、1.4万元/吨、1.4万元/吨，售价变动系新产线产品售价影响；预计23-25毛利率为30%。 基于以上假设，我们预测公司20