业绩稳定增长，新产能推动持续发展

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，上半年实现收入4.1亿元，同比+5.2%，实现归母净利润9110万元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入2.2亿元，同比+12.1%，实现归母净利润4665万元，同比+23.5%。 膳食纤维和健康甜味剂系列发力，推动公司业绩增长。23年上半年公司益生元系列产品实现营业收入1.1亿元，同比下降26.9%，主要是由于公司在募投项目尚未投产前，产能相对有限，根据客户需求，相应增加了膳食纤维系列和健康甜味剂系列产销量导致；公司膳食纤维系列产品实现营业收入2.1亿元，同比增长23.9%，主要来源于聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长，聚葡萄糖需求的增长导致报告期膳食纤维系列产品销量及销售收入快速增长；健康甜味剂系列产品实现收入8106万元，同比增长54.2%，主要是得益于境外市场对该产品需求的快速增长。 23151 产能持续扩张，业绩有望持续增长。公司“年产20000吨功能糖干燥项目”已于23年4月底投产，该项目建成后年可生产8000吨低聚果糖（粉体），5000吨抗性糊精（粉体），7000吨聚葡萄糖产品（粉体）。预计公司目前在建项目“年产15000吨结晶糖项目”和“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”在2023年12月可以顺利投产。项目投产后，公司产能将达到10万吨以上，在一定程度上缓解产能紧张的问题。新投产项目中，以高毛利率的固体产品为主，将进一步提升公司的盈利能力。预计未来公司营收及利润会随着产能逐步释放而持续增长。 国内益生元领先企业，产品丰富应用广泛。公司是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产企业，主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。公司产品应用广泛，可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.81元、1.16元、1.63元，对应动态PE分别为27倍、19倍、13倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求旺盛，新建产能毛利率高，给予公司24年23倍PE，目标价26.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险。 指标/年度 1国内益生元、膳食纤维领先企业 公司成立于2005年12月30日，是集产、学、研于一体以生物工程为主导产业的高新技术企业。公司是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产企业，同时也是全球主要益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产商之一，连续多年被中国轻工业联合会评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”。 图1：公司设立以来重要产品推出时间 公司产品种类丰富。公司主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 表1：公司产品种类 公司产品应用领域广泛。公司产品可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。目前，公司产品已应用于Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。 表2：公司产品部分应用下游产品 公司股权结构稳定，实控人窦氏父子。 图2：公司股权结构 公司产品供不应求，营收稳步增长。23年上半年实现收入4.1亿元，同比+5.2%，实现归母净利润9110万元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入2.2亿元，同比+12.1%，实现归母净利润4665万元，同比+23.5%。上半年公司益生元系列产品实现营业收入1.1亿元，同比下降26.9%，主要是由于公司在募投项目尚未投产前，产能相对有限，根据客户需求，相应增加了膳食纤维系列和健康甜味剂系列产销量导致；公司膳食纤维系列产品实现营业收入2.1亿元，同比增长23.9%，主要来源于聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长，聚葡萄糖需求的增长导致报告期膳食纤维系列产品销量及销售收入快速增长；健康甜味剂系列产品实现收入8106万元，同比增长54.2%，主要是得益于境外市场对该产品需求的快速增长。 图3：公司营收 图4：公司归母净利润 公司三费率呈下降趋势，研发费用稳步提升。公司治理得当，三费率呈现下降趋势；其中销售费用占比3.16%，管理费用同比小幅增加，占比2.13%；公司重视研发，研发费用呈上升趋势，受开发项目新增影响，研发费用较上年同期增加3.14%。 图5：公司三费及三费率（百万元） 图6：公司研发投入及占比（百万元） 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司益生元系列2023-2025年销量2.57万吨、3.01万吨、3.84万吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为1.3万元/吨、1.4万元/吨、1.5万元/吨，其中24-25年随着售价较高产品逐步投产，均价有所上升，由于售价较高产品成本也较高，预计23-25年毛利率分别为31.7%、31.6%、31.5%。 假设2：公司膳食纤维系列2023-2025年销量2.29万吨、3.82万吨、5.26万吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为1.6万元/吨、1.5万元/吨、1.6万元/吨，价格波动主要系不同价格细分产品投产影响；受到高毛利产品产能扩大影响，毛利率分别为40.0%、42.2%、43.7%。 假设3：公司健康甜味剂系列2023-2025年销量7500吨、13500吨、17500吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为1.8万元/吨、1.4万元/吨、1.4万元/吨，售价变动系新产线产品售价影响；预计23-25毛利率为30%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为9.0亿元（+24.4%）、12.4亿元（+37.5%）和17.1亿元（+38.7%），归母净利润分别为2.0亿元（33.5%）、2.9亿元（+43.8%）、4.0亿元（+39.9%），EPS分别为0.81元、1.16元、1.63元，对应动态PE分别为27倍、19倍、13倍。 综合考虑业务范围，选取了食品添加剂行业3家上市公司作为估值参考，其中百龙创园是国内领先的膳食纤维和益生元生产企业，科拓生物主要生产益生菌相关产品，嘉必优主要生产多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、发酵来源β-胡萝卜素等多个生物合成营养素产品，亚香股份为香精香料生产公司，主要产品为凉味剂；上述公司在各自侧重的业务上有所区别。 表4：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为19倍，行业平均值为17倍。考虑到公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求旺盛，新建产能毛利率高，23年-25年净利润增速较高，其中24-25年净利润增速约40%，看好公司成长性，给予公司高于行业平均水平的估值，给予公司24年23倍PE，目标价26.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险。