三大业务稳健成长，氮化铝应用有望加速

2024年04月28日 旭光电子(600353.SH) 三大业务稳健成长，氮化铝应用有望加速 公司快报 证券研究报告 其他电子零组件Ⅲ 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价8.41元股价(2024-04-26)6.59元 事件：4月26日，公司发布2024年一季报，单季度实现收入3.87 亿元，同比增长51.12%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长38.59% 实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长22.96%。此前公司已发布2023年报，2023年实现收入13.17亿元，同比增长15.38%；实现归 交易数据总市值(百万元) 5,487.46 流通市值(百万元) 5,461.87 总股本(百万股) 832.69 流通股本(百万股) 828.81 12个月价格区间 5.61/12.88元 母净利润0.93亿元，同比减少7.39%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比减少4.07%。剔除参股公司储翰科技的影响后，公司2023年实现归母净利润1.13亿元，同比增长30.74%。 主营业务业绩快速提升，一季度延续同比高增长： 2023年公司业绩下滑主要受到参股公司储翰科技受行业景气度和价 旭光电子 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 格竞争等外部因素的影响，产品收入和利润均有所下滑，进而影响公司的投资收益亏损0.21亿元（2022年同期盈利0.13亿元），同比减 少0.34亿元。若剔除储翰科技的影响，公司归母净利润为1.13亿元 （剔除后2022年同期为0.87亿元），同比增长30.74%，反映出公司主营业务较强的盈利能力和发展潜力。公司多措并举拓市场、增订单、保交付，24Q1三大业务板块收入均实现稳定增长，单季度收入3.87 亿元（yoy+51.12%，qoq-7.04%），归母净利润0.25亿元（yoy+38.59%qoq+36.67%）。 电真空及军工业务稳定增长，氮化铝业务快速放量可期： 1）电力设备行业：全年营收7.40亿元（yoy+7.83%），毛利率14.72% （yoy-4.43pct）。公司践行高端化、国际化发展，分产品来看，1.1真空灭弧室：产销规模均首次突破100万只，进一步巩固了市场领先地位，收入增长达到12.95%，显著高于国内电网建设的平均水平。一 方面，公司与国网、南网等重点客户深度合作，并积极下沉用户工程市场；另一方面，公司紧抓海外电网更新换代的机遇，推动出海战略的实施。公司优化产品结构使得40.5kV及以上高压产品收入显著增长、实践高可靠性材料替代及节能降耗等措施、提升人均效能和产品一次合格率，从而部分缓解了原材料涨价与产品降价压力。2023年公司在高压（126kV、252kV）、低频及其他创新应用等领域均取得一 定突破。1.2）大功率射频电子管：用于光刻机等半导体设备领域的 多个型号大功率电子管已通过客户验证并实现批量供货；可控核聚变 领域中，公司研制的兆瓦级四极管成功填补国内空白；500kW大功率电子管成功实现百分之百国产化应用需求；和激光行业国际巨头用户 完成多项高性能产品的研制及交付。1.3）新型电力及新能源成套设备：在海上风电、柔性直流电系统、环保型高压真空断路器研制等方面取得良好进展。 2）军工行业：全年营收3.29亿元（yoy+34.13%），毛利率46.58% （yoy+2.93pct），业绩增长超50%，利润占比过半。公司外延内生布 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M相对收益-7.4-20.6-39.4 绝对收益-6.3-13.1-48.8 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 相关报告 局“弹、机、舰”高价值领域，分产品来看，2.1）航空航天飞行器精密结构件：易格机械全年营收2.01亿元（yoy+27.31%），归母净利润0.48亿元（yoy+73.89%），精密铸造、精密加工、装配调一体化制造优势凸显，业绩进入放量期。2.2）智能嵌入式计算机：睿控创合 全年营收1.30亿元（yoy+45.88%），归母净利润0.22亿元 （yoy+23.24%），目前产品已成功应用于机载、舰载、车载等多个领域的武器装备和轨道交通领域。此外，公司本部亦在军用变频装置、气体开关器件等新产品开发取得重大进展。 3）电子材料行业：全年营收0.44亿元（yoy+105.12%），毛利率38.55% （yoy+0.71pct）。公司氮化铝粉体及陶瓷制品核心技术指标达到国内 领先水平，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断。粉体端来看，公司成功解决了氮化铝材料的关键技术问题，使得氮化铝粉体的品 质、量产规模、连续化生产装备达到了国内领先水平。制品端来看，3.1）氮化铝基板：公司已成为国内主要供应商，一期项目设计产能已达产，良率超80%。3.2）氮化铝HTCC：产品陆续通过国内外部分客户的认证并小批量供货，高精密氮化铝功能器件、芯片封装管壳等已应用于新能源汽车、军工等领域，年化产能达5万片。3.3）半导体领域结构件：一期项目设计产能已达产，产品已通过国内外五十余家客户的认证，大尺寸结构件已用于半导体各工艺环节。3.4）光伏产业材料替代：完成四个氮化铝材料替代新品的开发及交付验证，其中两个已经光伏头部客户验证通过并批量供货，剩余两个处于验证 中。随着公司募投项目产能加速落地，氮化铝的应用前景将更加广阔。旭瓷公司全年营收0.44亿元（yoy+64.65%），归母净利润0.03亿元 （同比扭亏），进入加速放量期。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入分别为18.06亿元、23.78亿元、 32.03亿元，归母净利润分别为1.75亿元、2.56亿元、3.74亿元。公司是国内首家具备全产业链商用氮化铝粉体—基板—结构件—HTCC与高端功能器件产品量产能力的企业，有望深度受益国产替代募投项目产能落地将支撑公司氮化铝业务加速释放业绩。考虑到公司具备较强的稀缺性与成长性，我们给予2024年40倍PE，对应目标价8.41元，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品验证及导入不及预期；产能爬坡不及预期；市场竞争加剧及产品降价风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,141.2 1,316.8 1,805.6 2,378.4 3,203.0 净利润 100.1 92.7 175.1 255.5 374.3 每股收益(元) 0.12 0.11 0.21 0.31 0.45 每股净资产(元) 1.99 2.10 2.33 2.64 3.09 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 54.8 59.2 31.3 21.5 14.7 市净率(倍) 3.3 3.1 2.8 2.5 2.1 净利润率 8.8% 7.0% 9.7% 10.7% 11.7% 净资产收益率 6.0% 5.3% 9.0% 11.6% 14.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 10.5% 8.8% 13.1% 15.5% 18.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 关键假设： 1.电力设备行业：开关管领域，公司作为国内真空开关龙头企业，有望充分受益国内电网 建设及海外电网改造升级，并在国内柔性直流领域率先布局，在新型电力领域市场具备一定先发优势；电子管领域，公司有望在国产光刻机、可控核聚变等领域持续突破。我们假设2024-2026年电力设备业务收入增速分别为26%、22%、18%，毛利率分别为15.33%、15.61%、15.48%。 2.军工行业：易格机械精密铸造、精密加工、装配调一体化制造优势凸显，业绩进入放量期；睿控创合产品应用领域不断拓宽，国产替代稳步推进。公司在国内军工市场客户资源丰富，可有效发挥业务协同效应和资源共享，产业链协同发展优势凸显。我们假设2024-2026年军工业务收入增速分别为30%、30%、25%，毛利率分别为47.16%、47.16%、47.16%。 3.电子材料行业：公司氮化铝粉体及陶瓷制品核心技术指标达到国内领先水平，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，目前客户验证及导入、产能扩张正在快速推进，氮化铝业务进入加速放量期。我们假设2024-2026年电子材料业务收入增速分别为450%、100%、100%，毛利率分别为40.00%、40.00%、40.00%。 表1：旭光电子业务拆分 单位:百万元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 收入毛利率(%)归母净利润 yoyyoy 1,006.76 1,141.24 1316.79 1805.58 2378.40 3203.02 12% 13% 15% 37% 32% 35% 22.28 26.91 26.70 28.60 29.74 31.08 57.95 100.12 92.71 175.07 255.54 374.27 8% 73% -7% 89% 46% 46% 1.电力设备业务 收入毛利率(%) yoy 633.70 682.04 733.53 927.17 1131.58 1336.86 12% 8% 8% 26% 22% 18% 10.65 18.73 14.30 15.33 15.61 15.48 2.军工业务 收入毛利率(%) yoy 169.68 244.96 328.56 427.12 555.26 694.07 171% 44% 34% 30% 30% 25% 41.11 43.66 46.58 47.16 47.16 47.16 3.电子材料业务 收入毛利率(%) yoy 21.30 43.68 240.27 480.53 961.07 105% 450% 100% 100% 37.85 38.55 40.00 40.00 40.00 4.其他主营业务 收入 15.34 4.31 6.55 6.55 6.55 6.55 毛利率(%) 34.94 85.79 61.00 61.00 61.00 61.00 5.其他业务 收入 188.04 188.64 204.47 204.47 204.47 204.47 毛利率(%) 43.45 32.17 35.55 35.55 35.55 35.55 资料来源：Wind，国投证券研究中心测算 我们选取国光电气（电子真空器件）、国力股份（电子真空器件）、国瓷材料（电子陶瓷材料）作为可比公司，可比公司2024-2026年Wind一致预期PE分别为26.35、17.88、18.38倍。我们预计旭光电子2024-2026年归母净利润分别为1.75亿元、2.56亿元、3.74亿元，对应PE分别为31.35、21.47、14.66倍。旭光电子是国内首家具备全产业链商用氮化铝粉体—基板—结构件—HTCC与高端功能器件产品量产能力的企业，有望深度受益国产替代，募投项目产能落地将支撑公司氮化铝业务加速释放业绩。考虑到公司具备较强的稀缺性与成长性，我们给予2024年40倍PE，对应目标价8.41元，给予“买入-A”投资评级。 证券代码 证券简称 2023 2024E EPS（元） 2025E 2026E 2023 2024E PE 2025E 2026E 688776.SH 国光电气 0.83 2.15 3.05 3.22 116.82 30.28 21.32 20.20 688103.SH 国力股份 0.67 1.35 2.51 0.00 73.80 24.10 13.00 300285.SZ 国瓷材料 0.57 0.77 0.97 1.14 40.78 24.67 19.33 16.56 可比公司均值 77.13 26.35 17.88