公司点评报告：一季度收入稳健增长，氮化铝业务利润率处于爬坡期

公司点评报告 2023年04月27日 一季度收入稳健增长，氮化铝业务利润率处于爬坡期 公司点评报告 核心看点 公司23Q1实现营业收入2.56亿元，同比+12%；实现归母净利润 0.18亿元，同比+71%，扣非后归母净利润0.17亿元，同比+61%；毛利率26.33%，同比+0.63pct。 公司全年军工板块业绩确定性较强，预计23年子公司易格和睿控可实现30-40%的收入同比增速，军工业务或成为主要净利润贡献来源公司持续受益于下游军工对导弹和军用飞机的旺盛需求，子公司易格从事的导引头结构件等精密零部件产品下游订单量饱满，随火药量紧缺等影响逐步消退，预计23年收入增速可达30%以上。子公司睿控创合前期参与的研制任务正逐步转化为成果，随在途项目不断落地，预计23年睿控有望实现40%以上的收入增速。 传统电真空板块预计全年以稳健速度增长，可关注柔性直流推广带来的机会。公司下游需求主要取决于输配电网的建设和改造升级。现阶段新能源并网压力逐步显现，需要通过加快电网建设保障新能源的可持续发展，公司作为国内开关管行业龙头，有望继续受益于电网投资力度的加大。我们谨慎预计公司23年传统业务板块以10%左右速度稳健增长，同时关注柔性直流工程推广给公司带来的快速机械开关方面的机会。 公司氮化铝业务收入预计从Q1开始逐步释放，利润率尚处于爬坡期，全年保守估算可为公司贡献1.5-2亿元收入。公司从上游粉体到下游基板、结构件进行一体化布局，目前已掌握了连续煅烧粉体的核心工艺，在国内已形成较强的技术壁垒。截至Q1公司已完成200吨/年粉体产能的建设，预计2024年底将形成500吨粉体的年产能。目前国内氮化铝产品处于供不应求的状态，公司下游订单充足，随产能快速爬坡，我们保守测算23年氮化铝业务有望为公司贡献1.7亿元左右的收入，成为公司收入弹性最大的板块。 投资建议 公司军工板块受益于下游高景气度下的旺盛需求，传统电真空业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，两块业务增长确定性较强；公司的氮化铝业务随产能的快速爬坡逐步释放，下游需求旺盛，有望成为23年业绩弹性最大的板块。我们预计2023-2025年公司营业收入15/19/25亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/3.1亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业竞争格局恶化的风险；氮化铝产能爬坡速度不及预期的风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1141.24 1531.39 1901.16 2548.11 增长率（%） 13.36 34.19 24.15 34.03 归母净利润 100.12 156.63 218.49 314.29 增长率（%） 72.76 56.45 39.49 43.85 EPS（元/股） 0.18 0.26 0.37 0.53 市盈率（P/E） 79.84 47.21 33.84 23.53 市净率（P/B） 5.14 4.08 3.64 3.15 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，基于2023年4月27日收盘价 评级强烈推荐（维持）报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)592.01 流通A股/B股(百万股)592.01/0.00 资产负债率(%)36.17 每股净资产(元)2.80 市净率(倍)4.60 净资产收益率(加权)8.99 12个月内最高/最低价15.59/6.02 相关研究 《【电子】旭光电子（600353.SH）:军工业务快速起量，氮化铝打开第二成长曲线 _20230412》2023.04.12 公司研究 ·旭光电子 ·证券研究报告 1.核心观点 公司23Q1实现营业收入2.56亿元，同比+12%；实现归母净利润0.18亿元，同比+71%，扣非后归母净利润 0.17亿元，同比+61%；毛利率26.33%，同比+0.63pct。公司Q1费用控制情况良好，销售/管理/研发费用率为2.23%/7.74%/4.69%，分别同比+0.6/+0.04/-0.27pct；Q1归属于少数股东损益25万元，同比减少推测主要受22年底公司增持易格股权影响以及旭瓷氮化铝业务利润率尚处于爬坡期影响。 公司全年军工板块业绩确定性较强，预计23年子公司易格和睿控可实现30-40%的收入同比增速，军工业务成为主要净利润贡献来源。公司持续受益于下游军工对导弹和军用飞机的旺盛需求，子公司易格从事的导引头结构件等精密零部件产品下游订单量饱满，随火药量紧缺等影响逐步消退，预计23年收入增速可达30%以上。子公司睿控创合前期参与的研制任务正逐步转化为成果，随在途项目不断落地，预计23年睿控有望实现40%以上的收入增速。 传统电真空板块预计全年以稳健速度增长，可关注柔性直流推广带来的机会。公司下游需求主要取决于输配电网的建设和改造升级。现阶段新能源并网压力逐步显现，需要通过加快电网建设保障新能源的可持续发展，公司作为国内开关管行业龙头，有望继续受益于电网投资力度的加大。我们谨慎预计公司23年传统业务板块以10%左右速度稳健增长，同时关注柔性直流工程推广给公司带来的快速机械开关方面的机会。 公司氮化铝业务收入预计从Q1开始逐步释放，全年保守估算可为公司贡献1.5-2亿元收入。公司从上游粉体到下游基板、结构件进行一体化布局，目前已掌握了连续煅烧粉体的核心工艺，在国内已形成较强的技术壁垒。截至Q1公司已完成200吨粉体年产能的建设，预计23年底有望形成250吨粉体年产能，24年底将形成500吨粉体年产能。目前国内氮化铝产品处于供不应求的状态，公司下游订单充足，随产能快速爬坡，我们保守测算23年氮化铝业务有望为公司贡献1.5-2亿元收入，成为公司收入弹性最大的板块。 2.财务概要一览 图表1.公司23Q1收入同比增长图表2.公司单季度归母净利润变动 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表3.公司毛利率/净利率变动图表4.公司ROA/ROE变动 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表5.公司费用率变动图表6.公司现金流情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 3.投资建议 公司军工板块受益于下游高景气度下的旺盛需求，传统电真空业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，两块业务增长确定性较强；公司的氮化铝业务随产能的快速爬坡逐步释放，下游需求旺盛，有望成为23年业绩弹性最大的板块。我们预计2023-2025年公司营业收入15/19/25亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/3.1亿元，维持“强烈推荐”评级。 4.风险提示 行业竞争格局恶化的风险：公司所在的开关管市场行业进入壁垒不高，国内外真空开关管厂家不断增加，供大于求局面加剧，行业中低端市场竞争日益激烈。若公司在产品成本优势难以保持，则可能会在市场竞争中面临较大挑战。 氮化铝产能爬坡速度不及预期的风险：若公司在连续炉生产和调试中进度慢于预期，则可能影响氮化铝粉体、基板和结构件良率提升，并会影响公司氮化铝产能建设速度，进而影响下游订单的签署和销售收入的释放。 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1141.24 1531.39 1901.16 2548.11 %同比增速 13.36% 34.19% 24.15% 34.03% 营业成本 834.12 1055.82 1267.21 1608.69 毛利 307.12 475.57 633.95 939.42 ％营业收入 26.91% 31.05% 33.35% 36.87% 税金及附加 7.41 10.72 13.31 17.84 ％营业收入 0.65% 0.70% 0.70% 0.70% 销售费用 41.01 61.26 66.54 101.92 ％营业收入 3.59% 4.00% 3.50% 4.00% 管理费用 99.80 122.51 142.59 203.85 ％营业收入 8.75% 8.00% 7.50% 8.00% 研发费用 54.13 73.51 104.56 140.15 ％营业收入 4.74% 4.80% 5.50% 5.50% 财务费用 0.54 -3.13 -3.57 -2.01 ％营业收入 0.05% -0.20% -0.19% -0.08% 资产减值损失 -3.55 -1.00 0.00 0.00 信用减值损失 -11.06 -10.00 -5.00 -5.00 其他收益 10.48 7.66 9.51 12.74 投资收益 30.20 15.31 19.01 25.48 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.01 0.00 0.00 0.00 营业利润 130.28 222.68 334.04 510.90 ％营业收入 11.42% 14.54% 17.57% 20.05% 营业外收支 0.02 0.00 0.00 0.00 利润总额 130.30 222.68 334.04 510.90 ％营业收入 11.42% 14.54% 17.57% 20.05% 所得税费用 10.21 22.27 33.40 51.09 净利润 120.09 200.41 300.64 459.81 ％营业收入 10.52% 13.09% 15.81% 18.05% 归属于母公司的净利润 100.12 156.63 218.49 314.29 %同比增速 72.76% 56.45% 39.49% 43.85% 少数股东损益 19.98 43.78 82.15 145.52 EPS（元/股） 0.18 0.26 0.37 0.53 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 0.18 0.26 0.37 0.53 BVPS 2.80 3.06 3.43 3.96 PE 79.84 47.21 33.84 23.53 PEG 1.10 0.84 0.86 0.54 PB 5.14 4.08 3.64 3.15 EV/EBITDA 59.73 27.22 20.14 13.34 ROE 6% 9% 11% 13% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 433 463 359 508 交易性金融资产 133 133 133 133 应收账款及应收票据 858 987 1300 1776 存货 309 218 414 390 预付账款 30 21 25 32 其他流动资产 110 176 216 285 流动资产合计 1872 1998 2448 3124 长期股权投资 134 134 134 134 投资性房地产 10 10 10 10 固定资产合计 342 371 382 379 无形资产 52 50 48 46 商誉 86 86 86 86 递延所得税资产 21 21 21 21 其他非流动资产 234 179 140 113 资产总计 2752 2849 3268 3912 短期借款 77 77 77 77 应付票据及应付账款 343 390 490 627 预收账款 4 6 8 10 应付职工薪酬 66 74 76 97 应交税费 32 43 53 71 其他流动负债 268 98 102 109 流动负债合计 791 688 806 991 长期借款 153 153 153 153 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 19 19 19 19 其他非流动负债 33 33 33 33 负债合计 995 892 1011