信用债观察：城投高息融资再起，山东官宣三债统管

证券研究报告 【信用债观察】城投高息融资再起，山东官宣三债统管 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年4月28日 2024年第2期总第2期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 高层或设公司收购烂尾楼，能否获得充足资金支持是关键。今年以来地产销售继续下滑，保交楼难度加大，已经出台的地产项目白名单政策存在执行困难。此前已经有国企收购存量住房的政策，但资金有限，因此设立收购烂尾楼的专门公司并不难，难的是能否获得足够的资金支持。 财新称城投近期通过债权拍卖和高贴息“点心债”的形式进行高息融资。地方债务可持续的关键是利息支出规模和当地可支配财力相匹配，因此要控制债务风险就必须限制高息融资。融资渠道管控可能面临按起葫芦又起瓢的困局，因此债务管控需要直接约束地方政府及城投的行为。 山东成为继江苏之后第二个在省政府层面宣布实施三债统管的省份，此后的具体行动值得关注。江苏在全国率先建立起了覆盖政府债务、隐性债务、经营性债务的全口径债务管理体系。之后江苏城投债务增速下降并低于当地社融增速，融资利率也下降明显。 市场回顾 信用债利率多下行，信用利差基本压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-6BP、-5BP和-5BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约3BP、0BP和-4BP；2）信用利差基本压缩，期限利差多压缩。 主要行业利差均压缩，压缩最多的是化工(-12.1bp)。 各省城投利差均压缩，近两周有13个城投非标逾期。 策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。近两周资金面整体稳定，债市利率多数时间处于下行趋势。但4月23日央行在金融时报上发文称银行保险要注意防范长债利率反弹的风险，使得之后的长端利率快速上行。信用债反应相对滞后，因此近两周信用债收益率多下行，信用利差多数压缩，后续信用债有补跌的风险。近期财新报道称城投又在利用新的方式进行高息融资， 但山东已经官宣实施三债统管，且境内城投债发行监管仍很严格，因此城投债的安全性和稀缺性仍会继续维持在较高水平。我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 4月15日 4月18日 4月23日 高层或设公司收购烂尾楼 财新获悉，近日，高层在讨论化解房地产风险的方案时，考虑借鉴日本的经验，建立一个全国性的房地产平台公司，负责收购各 地烂尾楼。后续，这些收购来的房源将被打造成保障性住房，对外出售或出租。 点评：今年以来地产销售继续下滑，保交楼难度加大，已经出台的地产项目白名单政策存在执行困难。今年1-2月住宅地产销售面积同比下滑27.8%，降幅较23年有所扩大，这也就导致今年1-2月新开工面积和施工面积的同比降幅也有所扩大。今年1-2月住 宅地产竣工面积同比下滑22.6%，而23年则是上升15.8%，说明地产竣工数据的恶化程度要比销售、新开工和施工更高。今年1月住建部和金监总局就发文要求建立地产项目白名单机制，但是之后竣工面积增速反而由正转负，一方面是因为地产销售进一步恶化，另一方面是因为金融机构响应白名单机制的积极性一般（白名单机制下的房地产债务风险仍然完全由金融机构承担）。 此前已经有国企收购存量住房的政策，但资金有限，因此设立收购烂尾楼的专门公司并不难，难的是能否获得足够的资金支持。今年1月央行批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房，这笔贷款应该已经使用完毕，对整体的地产市场影响有限。后续设立全国性房地产平台公司有利于加强统筹并减轻地方政府负担，但能否获得足够的资金支持 还是有很大的不确定性。 城投近期通过债权拍卖和高贴息“点心债”的形式进行高息融资 财新称，随着地方金交所监管的加强，城投又通过拍卖公司走债权拍卖的形式进行融资，利率约8-9%；渤潍控股等多家山东城投 最近一两个月在赶发“点心债”，票面利率约7-8%，加上贴息后的实际融资成本约为15％。 点评：约束城投高息融资的行动仍任重而道远。地方债务可持续的关键是利息支出规模和当地可支配财力相匹配，因此要控制债务风险就必须限制高息融资。融资渠道管控可能面临按起葫芦又起瓢的困局，因此债务管控需要直接约束地方政府及城投的行为。 山东成为继江苏之后第二个在省政府层面宣布实施三债统管的省份 据山东省政府官网，山东省省委书记称：2023年强化政府债务、隐性债务、城投债务“三债统管”，债务风险防控取得积极成效。 点评：“三债统管”由江苏首创，对地方债务的约束效果较好，山东此次官宣后的具体行动值得关注。21年5月，江苏省政府办公厅发布94号文，由此在全国率先建立起了覆盖政府债务、隐性债务、经营性债务的全口径债务管理体系。之后江苏城投债务增速下降并低于当地社融增速，融资利率也下降明显。山东此次官宣三债统管有利于降低山东城投的债务风险，后续可以观察山东 具体的执行情况以及其他省市是否也官宣三债统管。 •收益率：近两周（4.26较4.12）国开债利率均上行，信用债利率多下行，3YAA-产业下行最多。 •信用利差：近两周（4.26较4.12）信用利差基本压缩，1YAA-产业压缩最多。 •期限利差：近两周（4.26较4.12）期限利差多压缩，5-1YAA-银行二级压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -5.5 -0.7 1.5 -12.9-12.9-12.9-12.9 -4.2 -1.4 6.9 4.8 2.2 AAA- -5.5 -1.2 -0.6 -4.7 -3.4 4.9 4.3 0.6 产业AA+ -5.5 -2.7 -2.5 -6.2 -5.4 2.9 2.8 0.2 AA -5.5 -4.7 -3.5 -8.2 -6.4 1.9 0.8 1.2 AA- -18.5 -14.7 -18.6 -25.9 -18.2-21.4 -0.1 3.8 -3.9 AAA -6.8 -4.6 -6.1 -14.2 -8.1 -9.0 0.6 2.1 -1.5 AA+ -6.8 -5.6 -7.1 -14.2 -9.2 -10.0 -0.4 1.1 -1.5 城投AA -6.8 -6.6 -7.1 -14.2 -10.2 -10.0 -0.4 0.1 -0.5 AA(2) -6.8 -10.6 -11.1 -14.2 -14.2 -14.0 -4.4 -3.9 -0.5 AA- -8.8 -2.6 -9.1 -16.2 -6.2 -12.0 -0.4 6.1 -6.5 国开债 7.5 3.5 2.9 -4.6 -3.9 -0.7 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA- AA+AAAA-AAA-AA+AAAA- 国开债 1Y3Y 4.93.8 4.92.8 2.9-4.2 5.9-2.2 2.81.1 2.71.0 2.7-4.0 7.7-2.0 7.52.9 5Y -3.2 -3.2 -6.2 -4.2 -3.6 -3.9 -4.9 -2.9 1.8 1Y -2.6 -2.6 -4.6 -1.5 -4.6 -4.8 -4.8 0.2 3Y 0.9 -0.1 -7.1 -5.1 -1.8 -1.8 -6.8 -4.8 5Y3-1Y5-1Y5-3Y -4.9-1.1-8.1-7.0 -4.9-2.1-8.1-5.9 -7.9-7.1-9.1-1.9 -5.9-8.1-10.1-1.9 -5.3-1.7-6.4-4.7 -5.7-1.6-6.6-4.9 -6.7-6.6-7.6-0.9 -4.7-9.6-10.6-0.9 -4.6-5.7-1.1 银行永续 银行二级 •利差变化：主要行业利差均压缩，压缩最多的是化工(-12.1bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(58.9bp)、城投(42.7bp)和钢铁(42.1bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(16.2%)、建筑装饰(7.3%)和有色金属(2.5%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业 利差波动区间：BP余额占比 信用利差变化： BP 信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4%-2.0 32.6 16.2% 4.5% -8.4 30.2 2.2% 金融 49到171 26.9% -11.9 42.7 0.2% 55到155 2.8%2.1% -6.5 58.9 1.6% 34到105 -11.5 35.3 0.2% 28到178 1.6% -9.8 37.0 7.3% 36到11833到113 1.3% -10.6 37.9 0.4% 0.5% -10.0 40.9 2.5% 36到21352到183 0.5% -12.1 41.442.1 0.9% 0.6% -11.2 0.2% 城投产业 •利差变化：各省城投利差均压缩，压缩最多的是宁夏（-18.6BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（192.3BP）、云南（101.7BP）和辽宁（98.0BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是宁夏（6.5%）、北京（4.4%）和西藏（2.4%）。 •非标舆情：近两周有13个城投非标逾期，其中山东11个、河南1个、陕西1个；今年累计有43个非标逾期，同比变化330%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 低利差省中利差省高利差省 -18.6 80.6 6.5% -17.3 57.7 0.0% -15.1 76.469.5 0.2%0.2% -14.5-14.0 192.3 0.1% -12.1 61.3 0.1% -11.6 63.0 0.7% -9.8 98.0 0.3% -9.4 40.0 0.3% -8.3 101.7 0.8% 江西江苏浙江四川安徽河北福建北京广东上海 低利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP -12.2 -11.7 -11.5 -11.0 -10.6 -10.5 -10.2 -9.9 33.2 4.4% 0.2% 36.1 35.7 0.1% 0.2% 42.7 42.9 0.1% 40.0 0.5% 37.5 0.1% 39.9 -13.1 0.0% 42.9 -14.4 0.2% 73.0 -14.8 2.0% 2.0% 32.1 历史分位数 0.1% 38.7 -12.0 河南重庆海南湖南内蒙古新疆山西西藏山东湖北陕西 中利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 -16.7 48.948.9 0.0% -15.4 0.1% -14.9 38.5 0.1% -14.8 43.0 0.0% -14.6 44.3 0.2% -14.5 44.6 0.2% -14.1 42.9 0.1% -13.7 38.4 2.4% -13.2 49.1 0.1% -12.4 44.6 0.1% -10.5 52.4 0.2% -14.3 44.6 0.2% 宁夏吉林青海黑龙江贵州广西天津辽宁甘肃云南 高利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 •信用债收益率：AA-均超过2.50%，AA-产业 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 债均不低于3.72%；历史分位基本不高于 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率信用利差 期限利差 6.0%，仅1YAAA城投债高于6.0%。 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 2.10 2.27 2.35 4.6