城投大事记系列十九：财官宣隐债压降三分之一释放了什么信号？

债券点评 债券 2022年12月26日 城投大事记系列十九：财长官宣隐债压降三分之一释放了什么信号？ 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 张君瑞 LIULU979@pingan.com.cn投资咨询资格编号S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 背景：近期财政部长刘昆在《学习时报》撰文时指出“这些年，我们坚持底线思维，统筹发展和安全，政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%以下，地方隐性债务减少1/3以上”。 隐债压降有哪些手段？主要有四个：1）财政资金偿还。此处的财政资金包括一般预算收入、政府性基金收入（主要是卖地）和国有资本运营收入（出让国有股权等）；2）地方债置换。具体包括利用新增债（以未完工的隐债项目发行新增债）和置换/再融资债。前者无法计算规模，后者可以从置换债和再融资债的资金用途中看出来。2019-2022年共有1.34万亿隐性债务被转化为地方法定债务，其中建制县试点和无隐债试点下置换的隐债规模分别有8390亿元和5028亿元，置换的高峰发生在2021年。3）合规转为企业债务。项目非财政资金能覆盖债务本息且债权人同意的情况下可以将隐性债务合规转换为企业债务，例如山西交控将交通债务转为企业债务和贵州将公租房债务转为企业债务。4）企事业单位资金偿还。资金来源包括企事业单位日常经营收入和资产处置收入。 证券研究报告 债券点评 债券报告 怎么看四年压降隐债1/3？1）四年压降隐债1/3既是成绩也是问题。18年以来国内经济面临多重困难，在这种情况下隐性债务能够压降三分之一殊为不易。但是隐债计划已经执行四年，且应有相当部分地区的化债年限低于10年，因此隐债减少三分之一也说明化债进度整体较慢。2）隐债压降1/3而城投有息债务仍明显上升的最主要原因是大量新增的城投债务不再属于隐性债务。2022年末城投有息债务较18年末增长72%。 财长官宣隐债化解进度释放了什么政策信号？结合中央经济工作会议，我们认为财长官宣隐债化解进度可能意味着23年中央可能会加大对地方隐债化解的支持力度。中央对地方化债的支持可能会包括加大转移支付和重启地方债置换两个路径。 对城投债投资有哪些启示？财政积极程度高且中央加大对地方化债支持力度的背景下，23年城投债安全性上半年仍较高。下半年随着经济恢复，城投政策收紧的压力将加大。结合当前城投债估值我们建议投资者关注中短久期的机会，一方面可以采取高等级加杠杆套息的机会，另一方面可以关注半年期限左右的高收益短债。 风险提示：1）财政收入恢复不及预期；2）中央转移支付不及预期；3)城投融资政策收紧。 正文目录 一、隐债压降有哪些手段？4 二、怎么看四年压降隐债1/3？5 三、财长官宣隐债化解进度释放了什么政策信号？5 四、对城投债投资有哪些启示？6 五、风险提示6 图表目录 图表1隐债压降有四大手段4 图表2山东泰安市泰山区隐债化解计划5 图表319-22年地方债置换隐债的规模有1.34万亿5 图表4历年中央经济工作会议对于积极财政和隐债化解的表述6 图表5目前城投债较有估值优势6 一、隐债压降有哪些手段？ 山东泰安市泰山区隐债压降主要依靠财政资金。根据泰山区的2018年公布的隐债化解计划，该区共有16.98亿元隐债需要化解，具体化解手段有三类：45%由一般预算资金偿还，46%由卖地收入偿还，9%由国企处置资产偿还。一般预算资金和卖地收入实际上都属于财政资金，而国企处置资产获得的收入应属于企业自有现金流。 全国来看隐债压降主要有4大手段。2018年《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》提及隐债化解有六大途径，但其中的展期或借新还旧并不能实现债务压降，而破产重组在实践中几乎没有应用，因此隐债压降主要有四大手段： 1）财政资金偿还。具体财政资金包括一般预算收入、政府性基金收入（主要是卖地）和国有资本运营收入（出让国有股权等）。 2）地方债置换。具体包括利用新增债（以未完工的隐债项目发行新增债）和置换/再融资债（建制县试点和全域无隐债试点）。前者无法计算规模，后者可以从置换债和再融资债的资金用途中看出来。2019-2022年共有1.34万亿隐性债务被转化为地方法定债务，其中建制县试点和无隐债试点下置换的隐债规模分别有8390亿元和5028亿元，置换的高峰发生在2021年。 3）合规转为企业债务。项目非财政资金能覆盖债务本息且债权人同意的情况下可以将隐性债务合规转换为企业债务，例如山西交控将交通债务转为企业债务和贵州将公租房债务转为企业债务。 4）企事业单位资金偿还。资金来源包括企事业单位日常经营收入和资产处置收入。 图表1隐债压降有四大手段 隐债压降方式 简介 详细说明 财政资金偿还 利用各类财政资金偿还，具体包括一般预算、政府性基金预算和国有资本经营预算 隐性债务中有大量是政府负有偿还责任的债务，包括穿透后识别为隐债的融资平台债务以及政府中长期支出事项，这类债务政府有直接偿还义务。例如泰山区就计划由财政置换偿还91%的隐债。 地方债置换 利用新增债置换 19年1月，财政部部长助理许宏才指出专项债“优先用于解决在建项目半拉子工程、存量隐性债务项目拖欠工程款问题等”。这说明地方新增债至少可以用于偿还拖欠工程款这个类型的隐性债务。 利用置换债和再融资债置换 19年财政部开展第一批建制县隐债化解试点，允许部分地区利用置换债偿还了部分隐性债务；20-21年财政部开展第二批建制县隐债化解试点，允许部分地区利用再融资债偿还部分隐性债务；21-22年财政部开展全域无隐性债务试点，允许北上广三省利用再融资债实现本省隐债清零。 转为企业债务 将具有稳定现金流的债务合规转为企业债务 将隐债转为企业债务的前提是项目非财政现金流能覆盖债务本息且获得债权人同意。例如山西交控和青海交控将交通类隐性债务转化为企业债务，贵州毕节和铜仁将公租房隐性债务转化为企业债务。 企事业单位资金偿还 利用企事业单位日常经营收入或资产处置资金偿还 隐性债务中有相当部分是企事业单位举借但由政府担保的债务，企事业单位对这类债务有直接偿还义务，但部分债务转为企业债务又有难度，因此会需要企业先利用自有资金偿债。企事业单位可利用的资金包括日常经营资金和资产处置资金。 资料来源：平安证券研究所 图表2山东泰安市泰山区隐债化解计划 资料来源：平安证券研究所 二、怎么看四年压降隐债1/3？ 图表319-22年地方债置换隐债的规模有1.34万亿 资料来源：平安证券研究所 四年压降隐债1/3既是成绩也是问题。18年发布的中发27号文要求地方政府制定5-10年的隐性债务化解计划，而隐债清查统计的时点是18年8月，因此28年8月应是隐性债务化解完毕的最后时点。18年以来国内经济面临贸易战、疫情和地产衰退的冲击，在这种情况下隐性债务能够压降三分之一殊为不易。但是到今年为止，隐债计划已经执行四年，且应有相当部分地区的化债年限低于10年，因此隐债减少三分之一也说明化债进度整体较慢，到28年按时完成化债任务有难度。 隐债压降1/3而城投有息债务仍明显上升的最主要原因是大量新增的城投债务不再属于隐性债务。2018年底城投带息债务有36.47万亿，而2022年末（根据年中增速推算）有62.62万亿，增幅高达72%。在此期间隐债下降了三分之一，主要原因是大量新增的城投有息债务不再属于隐性债务，次要原因是部分隐性债务合规转化为了城投企业债务。 三、财长官宣隐债化解进度释放了什么政策信号？ 结合中央经济工作会议，我们认为财长官宣隐债化解进度可能意味着23年中央可能会加大对地方隐债化解的支持力度。刚过去的中央经济工作会议提出23年积极财政政策要“加力提效”，中财办副主任对此的解读是“要适当加大财政政策扩张力度”，因此23年财政政策的积极程度会较高。中央经济工作会议提出“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，而22年并未提及化解存量，或意味着23年化解存量隐债的力度会有所增强。上述关于隐债的表述主要是出现在“改善社会心理预期、提振发展信心”的总体要求之下的，因此化解隐债风险更多可能会通过加大对地方支持而不是加大对地方压力的方式。 中央对地方化债的支持可能会包括加大转移支付和重启地方债置换两个路径。1）加大转移支付。22年预算报告中提出中央对地方的转移支付规模达9.89万亿元，较21年明显提升且超过20年水平，而中央经济工作会议提出23年“要加大中央对地方的转移支付力度”，说明23年中央对地方的财力支持力度可能会在9.89万亿的基础上进一步提升，这有利于地方化债。2）重启地方债置换。2019-2022年财政部推出了建制县隐债置换试点和全域无隐债试点，试点都涉及到利用限额空间发行置换债或再融资债置换隐性债务。22年地方债限额是37.65万亿，而年底地方债务余额有35.06万亿，未用限额空间有2.59万亿，23年较有可能继续动用此限额空间置换隐性债务。 历年中央经济工作会议对于积极财政和隐债化解的表述 图表4 关于积极财政的表述 关于隐债化解的表述 2018年 积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模 稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。 2019年 积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生 2020年 积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为 抓实化解地方政府隐性债务风险工作 2021年 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。 坚决遏制新增地方政府隐性债务 2022年 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。 在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。 资料来源：政府网站，平安证券研究所 四、对城投债投资有哪些启示？ 结合当前城投债估值我们建议投资者关注中短久期的机会，一方面可以采取高等级加杠杆套息的策略，另一方面也可以关注高收 23年上半年城投债安全性仍较高，下半年面临收紧压力。23年上半年城投债安全性仍较高的理由：1）中央经济工作会议显示23年财政政策扩张力度以及中央对地方化债的支持力度都有望加大，这有利于缓解城投债务压力；2）城投债券净融缩量较可能延续，而地方政府仍会积极支持国企优先兑付债券。23年下半年随着经济增速的恢复，城投政策收紧的压力较可能加大。 益短债。目前信用债收益率已经回到较高水平，尤其是1-3Y城投债收益率已经回到历史中位数附近，明显较产业债、银行债和利率债有吸引力。在经济恢复以及目前长端利率偏低的背景下，接下来长端利率面临的调整压力更大。而当前套息空间历史分位数基本在70%以上，且央行货币政策短期内预计会维持宽松，因此短久期套息策略较可行。目前1YAA（2）和AA-城投债收益率历史分位数分别达到66%和81%，信用利差历史分位数均超95%，半年内城投债安全性仍较高，因此短久期下沉的机会也较好。 图表5目前城投债较有估值优势 资料来源：win平安证券研究所 五、风险提示 1）财政收入恢复不及预期；2）中央转移支付不及预期；3）城投融资政策收紧。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现