信用债观察：多地官宣压降融资平台数量或债务

证券研究报告 【信用债观察】多地官宣压降融资平台数量或债务 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年4月14日 2024年第1期总第1期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 多地官宣压降融资平台数量或债务，数量压降预计主要是通过转型退出名单。24年以来中央和地方多次提出压降融资平台数量和债务。数量压降的方式预计主要是转型退出名单，其次是整合；压降的平台预计主要是小规模、空壳类、低层级、弱资质、非发债的主体。国务院要求压降的预计是存量债务，具体可能指的就是“331债项”，新增债务不在压降范围内，因此平台债务余额继续增长的可能性较大。 贵州拟再次发行84.8亿元特殊再融资债，23年确定的特殊再融资债额度还有288亿元待发。今年贵州和天津发行的特殊再融资债可能是占用去年下达的额度。近期国办下发14号文，要求扩大化债区域。为了激励地方政府，中央可能会下达新一批特殊再融资债额度。 潍坊对市属国企进行大整合，主要是为了加强国企管理，另外也可能和打造产业主体以降低融资限制有关。在整合的过程中，原来潍坊城投集团旗下的一些偏经营性的资产划转给了刚成立的潍坊产发公司。 市场回顾 信用债利率均下行，信用利差均压缩。1）近两周（4.12较3.29）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-15BP、-14BP和-16BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-19BP、-19BP和-14BP；2）信用利差均压缩，期限利差涨跌互现。 主要行业利差均压缩。压缩最多的是银行(-16.3bp)。各省城投利差均压缩，近两周有3个城投非标逾期。策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。跨季后资金面较为宽松，资金利率下行较多， 通胀数据走弱且低于预期说明需求仍偏弱，因此债市整体走牛。由于央行近期对过低的长债利率表达了关切，因此10Y和30Y等长期利率有所上 行或下行幅度有限。市场配债需求更多聚集在中短端信用债，因此信用利差压缩较多，AA-产业债压缩最多。近期多地表态要压降融资平台数量和债务，而城投债兑付仍受到政策呵护，因此城投债资产荒的逻辑还将强化。我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 4月3日 4月11日 4月11日 多地官宣压降融资平台数量或债务 4月1日内蒙古党委常委会召开会议，提出要加快化债方案实施，多措并举减少债务总量；4月3日浙江宁波国资委要求协同相关部门推动融资平台转型和数量压降。 点评：24年以来中央和地方多次提出压降融资平台数量和债务。1）中央层面财政部长和总理先后表示要压降融资平台数量，后者进一步表示融资平台债务规模也要压降；2）地方层面有两波关于压降融资平台数量和债务的表态，具体包括7个地区。 参照江苏和全国的历史经验，我们对本轮全国融资平台数量和债务规模压降的内涵进行猜想。数量压降：1）本次压降的方式预计主要是转型退出名单，其次是整合；2）压降是以法人主体为准；3）压降的平台预计主要是小规模、空壳类、低层级、弱资质、非发债的主体。债务规模压降：1）转型退出名单会使得融资平台债务规模自然压降；2）国务院要求压降的预计是存量债务，具 体可能指的就是“331债项”，新增债务不在压降范围内，因此平台债务余额继续增长的可能性较大。贵州拟再次发行特殊再融资债 贵州拟再次发行84.793亿元特殊再融资债，4月18日进行招标。 点评：23年确定的特殊再融资债额度还有288亿元待发，今年可能会新批额度。23年财新报道称中央下达了1.5万亿的特殊再融资债额度用于地方化债。加上本次贵州特殊再融资债后，这批额度已经用去14721亿元，还剩余288亿元。今年贵州和天津发行的特殊再融资债可能是占用去年下达的额度。近期国办下发14号文，要求扩大化债区域。为了激励地方政府，中央可能会下达新一批 特殊再融资债额度。 潍坊对市属国企进行大整合 据鲁网，潍坊将17家市属国企整合组建为6大集团，分别对应城投、产投、金融、产业运营、资产管理、化债纾困6大领域。 点评：潍坊此举是为了加强国企管理，有利于降低债务风险；另外也可能和打造产业主体以降低融资限制有关。国企整合是国企改革的重要步骤之一，能帮助国企更加聚焦主责主业，形成规模优势，也有利于政府管理，最终有利于降低债务风险。在整合的过程中，原来潍坊城投集团旗下的一些偏经营性的资产划转给了刚成立的潍坊产发公司。目前城投名单内的企业受到的融资约束 较大，名单外业务和政府关系近的地方国企也很可能被认定为城投，发债时也会被约束，因此潍坊新成立产发公司且归并经营性资产的做法有望帮助潍坊地区突破现行的城投融资约束。 •收益率：近两周（4.12较3.29）国开债利率均下行，信用债利率均下行，1YAA-产业下行最多。 •信用利差：近两周（4.12较3.29）信用利差均压缩，1YAA-产业压缩最多。 •期限利差：近两周（4.12较3.29）期限利差涨跌互现，5-1YAAA-银行二级走阔最多， 3-2YAA-城投压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -17.1 -14.3 -16.8 -14.2 -7.9 -8.3 0.3 2.8 -2.5 AAA- -17.1 -15.8 -16.8 -14.2 -9.4 -8.3 0.3 1.3 -1.0 产业AA+ -17.1 -16.3 -16.8 -14.2 -9.9 -8.3 0.3 0.8 -0.5 AA -17.1 -14.3-14.8 -14.2 -7.9 -6.3 2.3 2.8 -0.5 AA- -32.1 -28.3 -30.8 -29.2 -21.9 -22.3 1.3 3.8 -2.5 AAA -12.9 -13.1 -16.5 -10.1 -6.7 -8.1 -3.6 -0.2 -3.4 AA+ -12.9 -12.1 -15.5 -10.1 -5.7 -7.1 -2.6 0.8 -3.4 城投AA -13.9 -15.1 -16.5 -11.1 -8.7 -8.1 -2.6 -1.2 -1.4 AA(2) -13.9 -15.1 -13.5 -11.1 -8.7 -5.1 0.4 -1.2 1.6 AA- -10.9 -9.1 -18.5 -8.1 -2.7 -10.1 -7.6 1.8 -9.4 国开债 -2.9 -6.4 -8.4 -5.6 -3.5 -2.1 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- -20.8 -20.3 -16.1 -18.0 -11.9 -6.1 0.5 4.7 4.2 AA+ -21.3 -20.6 -16.2 -18.4 -12.1 -6.1 0.7 5.1 4.4 AA -19.3 -19.6 -14.2 -16.4 -11.1 -4.1 -0.3 5.1 5.4 AA- -17.3 -12.6 -17.2 -14.4 -4.1 -7.1 4.7 0.1 -4.6 AAA- -18.8 -18.0 -11.3 -15.9 -9.5 -1.2 0.9 7.6 6.7 AA+ -18.1 -19.7 -14.0 -15.2 -11.2 -4.0 -1.6 4.1 5.7 AA -18.5 -17.7 -15.2 -15.6 -9.2 -5.1 0.8 3.3 2.5 AA- -13.5 -12.7 -11.2 -10.6 -4.2 -1.1 0.8 2.3 1.5 开债 -2.9 -8.4 -10.0 -5.6 -7.2 -1.6 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业利差均压缩，压缩最多的是银行(-16.3bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(65.3bp)、城投(54.6bp)和化工(53.5bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(23.2%)、建筑装饰(20.2%)和交通运输(18.5%)。 主要行业信用利差 •利差变化：各省城投利差均压缩，压缩最多的是黑龙江（-28.5BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（206.3BP）、云南（109.9BP）和辽宁（107.8BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是宁夏（23.7%）、北京（21.9%）和广东（18.1%）。 •非标舆情：近两周有3个城投非标逾期，其中贵州2个、云南1个；今年累计有30个非标逾期，同比变化233%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 •收益率：AA-基本超过2.5%，AA-产业债超 过3.9%；历史分位基本低于5%，仅1Y高等级产业债和1Y高等级城投债不低于5.0%。 •信用利差历史分位：整体不高，基本不高于27%。分期限看，1Y分位数较高;分品种看，产业&城投分位数较高。 •期限利差历史分位：信用债基本低于36%，仅3-2YAA-城投债高于41%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 2.16 2.28 2.34 5.7 1.5 0.2 24.3 13.2 3.2 13.8 15.7 15.9 AAA- 2.21 2.33 2.41 5.5 1.3 0.0 21.5 12.2 1.9 16.3 15.8 19.6 产业AA+ 2.26 2.40 2.48 5.0 0.8 0.0 19.7 12.1 1.4 18.1 17.8 18.7 AA 2.31 2.49 2.60 1.9 0.0 0.0 12.0 5.9 0.6 19.7 22.1 19.6 AA- 3.91 4.14 4.35 0.0 0.0 0.0 16.7 14.5 15.3 18.5 21.0 31.2 AAA 2.22 2.33 2.42 6.2 1.6 0.4 35.9 24.0 10.6 22.2 22.0 24.4 AA+ 2.28 2.40 2.49 6.0 0.9 0.0 27.1 13.9 3.5 20.0 23.4 17.0 城投AA 2.34 2.47 2.57 4.6 0.0 0.0 15.7 6.9 1.0 14.1 19.6 14.2 AA(2) 2.40 2.57 2.70 1.8 0.0 0.0 7.5 4.0 1.3 13.7 19.6 13.0 AA- 2.60 2.85 3.21 0.0 0.1 0.0 3.5 1.9 0.0 23.3 18.4 41.8 国开债 1.81 2.01 2.09 2.9 1.9 1.9 16.4 16.1 35.8 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率信用利差期限利差 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- 2.19 2.38 2.55 1.8 0.0 0.0 2.9 0.0 0.6 16.0 21.4 32.8 银行 AA+ 2.20 2.40 2.57 0.4 0.0 0.0 1.8 0.0 0.2 18.1 18.3 14.8 永续 AA 2.27 2.58 2.87 0.0 0.0 0.0 0.0 0.4 1.7 22.2 22.7 31.5 AA- 2.56 2.98 3.35 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 30.0 18.5 20.0 AAA- 2.16 2.34 2.51