信用债周报：城投重启高息融资，但信用利差仍压缩

证券研究报告 【信用债周报】城投重启高息融资，但信用利差仍压缩 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年1月21日 2024年第3期总第3期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 据21世纪经济报道，城投融资仍面临压力，部分重启高息融资。目前金融化债进度很慢，银行对于置换他行贷款和非标的意愿很低，而债券发行监管明显收紧，导致城投债净融持续为负。再加上地方卖地收入持续下滑，地方政府可腾挪的资金下降，因此部分城投转而通过高利率的非标、海外城投债融资。但政府对城投债非常重视，且央行此前已经提到会为地方政府提供应急资金，因此城投债的兑付安全性预计仍较高。 更多地方披露超长期特别国债。据我们不完全统计，目前已经有41个地方政府在官方网站或公众号提到超长期特别国债。具体有以下特点：1）最早披露超长期特别国债的是浙江省发改委，日期是23年12月19日，和中央经济工作会议有较大关系；2）从浙江等多个地方的披露中我们知道超长期特别国债是和增发国债并列的财政工具；3）披露的政府层级基本是区县级和镇级；4）涉及省份以北方为主，河北最多。 市场回顾 收益率基本下行，信用利差涨跌互现。中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-1BP、-1BP和-2BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-4BP、-7BP和-6BP；2）信用利差涨跌互现，2YAA+城投走阔最多，2YAA-城投压缩最多。 主要行业涨跌互现。压缩最多的是化工(-2.1bp)，走阔最多的是非银金融(2.2bp）。 各省城投利差基本压缩。青海利差压缩最多（-68.1BP）。 策略展望 建议关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。本周央行虽然没有降息，但是此前市场已经有一定预期，且社融等数据低于预期，股市继续下跌，因此债市整体走牛。信用债收益率基本下行，信用利差涨跌互现。近期微观层面，城投负面舆情有所增加，部分地区重启高息融资，但是城投债继续缩量，且央行此前已经提到会为地方政府提供应急资金，因此本周低等级城投债利差仍然下行明显。 二永债也受益于票息资产压缩，因此低等级利差压缩也很多。目前我们更建议关注有估值优势且安全性也很高的产业国企短债，其次建议挖掘2年期附近中等级城投债的骑乘收益。 1月17日 1月19日 城投融资仍面临压力，部分重启高息融资 据21世纪经济报道，在一揽子化债措施推出后，地方债务风险得到明显缓释，但城投融资仍面临压力。 点评：近几个月城投融资政策的收紧在贷款端和债券端都有所体现。1）贷款层面。监管虽然鼓励银行贷款置换非标，鼓励大行置换小行贷款，但也要求项目财务可持续或者地方提供抵质押品，而且目前银行对城投贷款审批的权限有所上提，流程有所加长，因此目前银行更多对本行发放的贷款或本行购买的非标、债券进行置换，对其他债务的置换意愿很低。2）债券层面。协会和交易所对城投债采取新的审核办法，城投名单内的城投发债只能借新还旧，名单外的城投发债需要更复杂的审批流程，因此近几个月城投债净融连续为负。 后续城投负面舆情可能增多，但对城投债安全性的影响较低。再融资收紧叠加卖地收入持续下滑，接下来城投负面舆情可能增多。但特殊再融资债、PSL和增发国债的资金能起到补充地方政府财力的作用，地方政府优先兑付债券的意愿很高，而且特殊情况下 央行也会提供应急资金，因此城投债的兑付安全性预计仍然较高。更多地方披露超长期特别国债 21世纪经济报道发文提及超长期特别国债后有更多地方政府披露相关信息。 点评：据我们不完全统计，截至24年1月19日已经有41个地方政府在官方网站或公众号提到超长期特别国债。具体有以下特点：1）最早披露超长期特别国债的是浙江省发改委，日期是23年12月19日，和中央经济工作会议有较大关系。23年12月19日，浙江发改委发布《关于进一步推动经济高质量发展的若干政策（征求意见稿）》，其中提到“为全面落实中央和省委经济工作会议决策部署，制定以下政策”，还提到“争取地方政府专项债券、增发国债、超长期特别国债等资金对重大项目的支持”。 2）从浙江等多个地方的披露中我们知道超长期特别国债是和增发国债并列的财政工具。 3）披露的政府层级基本是区县级和镇级。省级政府仅3个，地市级政府仅6个。省级政府分别是浙江、内蒙和宁夏。 4）涉及省份以北方为主，河北最多。目前河北省已经有19个地方政府披露超长期特别国债，江西、河南和江苏则各有4个。 超长期特别国债可能和增发国债一样仍属于财政赤字。超长期特别国债对应的项目多缺乏现金流，因此较可能仍是财政赤字。但由于转给地方使用，这批国债可能仍会被中央作为特别国债管理。 •收益率：本周（1.19较1.12）收益率基本下行，2YAA-城投下行最多。 •信用利差：本周（1.19较1.12）信用利差涨跌互现，2YAA+城投走阔最多，2YAA-城投压缩最多。 •期限利差：本周（1.19较1.12）期限利差涨跌互现，3-2YAA-城投走阔最多，2- 1YAA-城投压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- -0.1 -0.7-0.7 3.2 4.14.14.1 2.2 -0.6-0.6 0.1 -0.2-0.2 -0.7-0.8 0.30.3 3.23.2 3.23.2 0.50.5 -0.6-0.6 1.11.11.11.1 -2.7-2.8-2.6-2.7 -1.7-1.7 0.70.7 2.12.1 1.21.01.21.0 -0.1-0.1 AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 0.1 -0.6 -3.7 3.5 4.2 -0.9 -3.8 -0.7 -3.1-3.1 -0.90.4 -2.7 2.5 5.2 0.1 -1.8-1.8 1.3 -1.9-1.6 -3.7 1.5 3.2 -0.9 0.3 -2.1 -2.9-3.6 -2.7 0.5 1.2 0.10.2 -0.7 0.9 -3.9-3.4 -16.6 -12.7 -0.5 -11.8 -9.9 -8.8 -12.7 3.9 -4.8 -2.9 0.5 -1.5 2.0 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y5-1Y5-3Y 1Y AAA- 银行AA+ 0.4 3.2 1.5 2.2 -0.5 -0.8 -0.1 -3.8 -2.5 0.6 -2.9 -1.4 -3.9 0.6 永续AA -3.1-2.9-3.4-2.9 -3.1 -1.9 -3.4 -1.91.6 -4.9 -2.4 -3.4 -5.9 -6.1 AA- -3.7 -1.7 -4.8 -4.3 AAA- 银行AA+ 二级AA -1.9 -3.2-2.7 AA--6.2 -2.3 -1.7 -4.7-2.9 -5.1 -5.1 -5.7 -7.9 -7.9 -5.2 -0.9 -4.3 -3.1 -0.1 -7.3 -6.7 -7.2 -5.9 -3.5 -4.2 -2.2 -8.4 -9.0 -5.5 -3.1 -0.2 -7.4 -3.5 -4.4 -6.0 -6.0 0.8 0.8 -5.4 -6.0 -2.5 -2.5 国开债 -3.4-2.9 -2.5 0.50.9 •利差变化：主要行业涨跌互现，压缩最多的是化工(-2.1bp)，走阔最多的是非银金融(2.2bp）。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(67.7bp)、城投(57.5bp)和钢铁(55.5bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(25.7%)、有色金属(19.8%)和建筑装饰(19.3%)。 主要行业信用利差 •利差变化：各省基本压缩，压缩最多的是青海（-68.1BP）、云南（-52.2BP）和贵州（-10.3BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（381.2BP）、青海（180.8BP）和云南（171.9BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是青海（35.2%）、云南（34.1%）和西藏（33.1%）。 各省城投债信用利差 •收益率：AA-基本超过3.4%；历史分位基本 低于17%，仅1Y国开债、1YAA-产业债和1YAAA城投债高于17%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数均低于28%，低等级产业债高于34%。 •期限利差历史分位：信用债基本低于27%；AA-城投债历史分位较高，均超过70%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 信用利差 1Y 2.52 2.57 2.62 2Y 3Y 1Y 2.652.7016.7 AAA AAA- 产业AA+AA 2.702.77 2.752.82 2.97 16.5 16.0 14.3 收益率 2Y3Y1Y 10.97.622.5 10.66.719.9 10.15.818.2 5.32.610.8 6.72.636.9 10.97.127.5 2Y 25.1 19.0 14.6 2.8 34.4 26.7 3Y3-1Y 11.211.8 11.314.4 4.413.1 2.672.81 AA-5.025.165.3217.4 AAA 2.562.672.7117.4 1.5 35.7 9.3 19.1 2.6 14.0 期限利差 2-1Y3-2Y 13.215.3 12.221.0 11.618.1 11.434.1 4.621.5 20.310.0 AA-2.873.624.470.1 0.0 0.0 8.3 0.3 7.9 17.3 国开债 2.192.342.3919.211.6 88.870.999.8 8.09.616.4 AA+ 2.63 2.76 2.81 15.7 9.2 4.9 21.4 19.0 4.7 14.0 24.1 6.5 城投 AA 2.70 2.85 2.91 13.4 8.1 3.2 13.1 12.4 2.9 11.7 22.3 6.6 AA(2) 2.78 2.94 3.06 11.6 4.5 2.1 7.9 5.8 1.3 10.5 15.7 10.0 历史分位数：% 收益率绝对水平 ：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y AAA-2.68 银行AA+2.69永续AA2.77 AA-3.41 3Y2.852.883.00 3.79 5Y2.983.013.27 4.21 1Y14.313.76.3 2.0 3Y 4.33.71.10.0 5Y 0.10.00.00.0 1Y3Y5Y 12.35.00.39.74.40.1 3.20.40.0 0.10.71.9 3-1Y5-1Y5-3Y 12.517.526.414.212.56.0 9.216.929.1 21.820.733.4 AAA- 2.57 2.79 2.91 14.5 5.3 0.0 11.5 6.9 0.6 17.7 17.3 18.9 银行 AA+ 2.60 2.83 2.93 14.2 4.3 0.0 12.1 8.0 0.7 18.4 12.2 0.7 二级 AA 2.68 2.93 3.11 13.9 3.8 0.0 7.4 4.4 0.1 13.0 13.0 12.6 AA- 国开债 2.96 2.19 3.27 2.39 3.70 2.50 4.9 19.2 0.08.3 0.13.8 0.1 0.0 0.2 13.6 8.0 7.58.8 32.521.0 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 •套息空间变化：均压缩，1YAA城投债压缩最多。 •套息空间历史分位