固收产品月报（2024年4月）：债市涨势放缓，关注短债产品

|研究院·零售客群部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年4月19日 债市涨势放缓，关注短债产品——固收产品月报 （2024年4月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 中波动＞中低波动＞中波动进阶≈低波动＞现金管理类 中波动＞中低波动＞中波动进阶>低波动＞现金管理类 债市回顾 近一个月资金面持续偏宽松，信贷数据偏弱，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。 1-2月债市走强，3月以来至今，债市调整后转入偏强震荡。 行业事件跟踪 1、中小银行积极发行大额存单揽储，大型银行调整策略降低负债成本。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 同业存单：下行空间收窄，5月以低位震荡为主。利率债：未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡小幅下行。信用债：信用利差或小幅向上，不过票息安全垫仍在问题不大。 尽管利率下行趋势尚未结束，但考虑到下行空间收窄，并不建议投资者再次大幅拉长久期，以追求更高的收益。基于投资收益和风险平衡的目标，当利率越走越低时，投资者更应该注意风险。建议持仓待涨，增配时可优选短债。 固收产品策略展望 1、满足流动性管理需求：对赎回时间要求不高的，优选稳健低波策略理财产品。对赎回时间有要求的，配置T+1现金类理财、货币基金。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置期限匹配策略、积极策略的理财。第一，短债类产品是较好选择，包括短债基金、1-1.5年持有期的久期偏短的期限匹配策略理财。第二，在债市易涨难跌的背景下，适当持有攻守兼备属性的产品，如积极策略的理财产品，在期限匹配债券的基础上，挖掘市场机会增厚收益。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+理财、公私募QDII基金或理财。可以关注的固收+理财策略包括+高股息策略、+量化中性、结构化、+多资产/多策略等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：债券产品净值平稳上行 （一）固收产品收益回顾：债券产品收益较好，波动不大 过去一个月，纯债产品整体的波动不大，净值平稳上升，单月收益属于中等偏高的水平。A股大盘偏弱，固收+净值在波动中艰难上行。 截至4月17日，中波动（中长期纯债基金）0.56%（上期0.41%）＞中低波动（短债基金）0.39%（上期0.30%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.28%（上期0.23%）＞现金管理类0.17%（上期0.19%）。中波动进阶的固收+月度收益率为0.28%（上期1.42%）。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.8 0.6 0.4 0.2 - -0.2 -0.4 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至4月17日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，短端债券涨势可观，接近0.8%，和长端债券收益率差距明显缩小，长债指数的涨势已经连续两个月放缓，但单月涨幅仍超过1%；信用债整体涨势不错；可转债好于A股。 图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指 数涨跌幅(%) 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指数涨跌幅(%) 资产价格指数 中短债指数 0 .79 2.02 债券久期指数 中债-综合财富1-3年 0.54 1.44 长债指数 1.13 6.23 中债-综合财富3-5年 0. 82 2.04 货基可投债券指数 0.27 0.85 中债-综合财富5-7年 1.03 2.68 高等级同业存单指数 0.28 0.82 中债-综合财富10年以上 0.93 5.36 高等级企业债指数 0 .79 2.441.93 固收产品指数 货币基金 0.17 0.61 1-3Y金融二级债指数 0 .77 AAA同业存单指基（低波动） 0.28 0.82 国债及政金债指数 0 .81 2.38 短债基金（中低波动） 0 .39 1 .18 中证转债 1 .08 0.06 中长债基金（中波动） 0.56 1 .57 万得全A -2 .92 -4.30 含权债券基金（中波动进阶） 0.28 1 .00 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：利率震荡下行，短债下行幅度偏多 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面持续偏宽松，信贷数据偏弱，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率下行，幅度扩大 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行23bp，截至4月17日绝对水平达到1.94%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行20bp，绝对水平达到2.08%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 图4：不同期限同业存单(AAA)利率下行图5：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率下行，短债利率降幅扩大 （1）利率债方面：国债利率震荡下行。1年期国债利率累计下行13bp，截至4月17日绝对水平为1.70%；5年期国债利率累计下行12bp，绝对水平为2.11%；10年期国债利率累计下行6bp，绝对水平为2.26%。10年国债-1年国债期限利差扩大6bp，绝对水平为55bp。 图6：10年期中债国债/国开债利率震荡下行图7：3M/1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率下行。过去一个月，1年期AAA累计下行24bp，绝对水平达到2.14%。3年期AAA累计下行23bp，绝对水平为2.32%。5年期AAA累计下行15bp，绝对水平为2.49%。 图8：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行图9：3Y期AAA银行普通债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行13bp至28bp，3年AA+中票信用利差下行11bp至42bp。 图10：信用利差下行图11：短期限信用利差震荡向下 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行，过去一个月累计下行17bp，截至4月17日绝对水平为2.27%，与国债利差水平小幅下行5bp至26bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行23bp，绝对水平达到2.50%，与国债利差水平小幅下行9bp至40bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行10bp，绝对水平为2.63%，与国债利差下行4bp至37bp。 图12：AAA-银行永续债利率下行图13：A股震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡 过去一个月，上证综指累计上涨0.5%，截至4月17日收盘价为3,071；沪深300指数累计下行0.1%，收盘价为3,565；创业板指数累计下行4.6%，收盘价为1,797。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率下行节奏放缓，波动增多 1、同业存单：利率低位震荡 1年期同业存单（AAA）下行至2.08%，基本接近前期判断的水平，预计后续下行空间会有收窄。5月发债速度加快，6月关注贷款投放的情况，当贷款投放有好转时，存单的利率会拐头向上。 2、债券：利率震荡下行，空间将收窄 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率短期下行空间收窄，中途伴随小幅调整。 银行间流动性方面，4月银行间流动性整体平稳。缴税期资金波动不大，而且债券发行节奏偏慢，对资金的影响尚未集中体现。关注5月份债券供给规模上行对资金的扰动。预计对债券市场影响中性略偏空。 信贷市场方面，一季度信贷扩张偏弱，居民住房抵押贷款增长乏力，企业中长期贷款增速有所放缓。预计对债市影响中性偏多。 经济增长方面，一季度经济数据表现略超预期，但结构分化明显，内需动能偏弱未有改善。二季度中后期在投资端发力的支撑下，预计经济动能边际改善，但幅度或不高。预计对债市影响偏中性。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡小幅下行。4月短债利率下行偏多， 长债利率震荡，曲线从前期平坦的状态向陡峭的状态修复。5月以后，债券供给规模有望上升，将减缓长债利率下行的速度，限制长债利率下行的空间，不排除途中会有多次小幅调整行情。尽管利率下行趋势尚未结束，但考虑到下行空间收窄，并不建议投资者再次大幅拉长久期，以追求更高的收益。基于投资收益和风险平衡的目标，当利率越走越低时，投资者更应该注意风险。因此，我们建议持仓待涨，增配时可优选短债。后期遇上调整行情，再酌情调减仓位。 （2）信用债：信用利差小幅向上。4月至今基本平稳，但5-6月资金波动概率不小，资金利率中枢有可能小幅上移，但幅度不大，或带动信用利差小幅向上。信用债收益率平稳，中间会有小幅上行，不过票息仍有利于覆盖净值的波动，仍可以持有信用债。 城投债因地方化债工作力度加大，违约风险下行，波动更多来自于资金面的变化，尤其是在当前利率比较低的位置，波动在所难免。产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收缩，信用分化加剧。尽管融资端的政策在不断的松动，但最关键的还是需要关注地产销售的情况，目前建议观望。金融债受到债市配置需求较强，且当下缺乏“高”收益资产等两方面推动，利好高评级金融债。 3、A股大盘：上行动力不足 当前增量资金已放缓，反弹动力在衰减；但资本市场改革的深入推进仍然对市场构成正面支撑。总体上，增量资金呈边际递减趋势，这也是大盘2月以来反弹力度逐周递减的原因。展望来看，市场的主导因素或将由资金面回归基本面。综合考虑估值和业绩，估值压力可能超过业绩修复，二季度大盘或难以形成明显趋势，整体以震荡为主。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、中小银行积极发行大额存单揽储，大型银行调整策略降低负债成本。当前，山东、山西、福建、安徽等地多家中小银行正积极发售大额存单以获客吸储。而大型银行正在收紧大额存单额度，主动降低存款利率，以压降负债成本。（来源：中国证券报） 点评：由于中小区域性银行客户群体相对下沉，息差相对较高，息差下滑压力有滞后性。但在存款定期化趋势加深的背景下，近期多地城农商行和村镇银行也在集体补降存款利率。经济弱复苏环境下，居民风险偏好下降，投资心态保守。与此同时，为契合投资者的需求，银行理财“存款化”特征显现，产品底层加大对存款资产的配置。 理财产品“存款化”有助于降低产品波动风险，提高产品持有体验，作为“破净潮”后的一种短期应对措施成效显著。然而，当前存款利率