固收产品月报（2023年10月）：债市波动性上升，纯债产品净值将“文火煎心式”平缓走升

|研究院·财富平台部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2023年10月16日 债市波动性上升，纯债产品净值将“文火煎心式”平缓走升——固收产品月报（2023年10月） 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品回顾 中低波动>中波动>低波动>现金类>中波动进阶 中低波动>中波动>低波动>现金类>中波动进阶 债市回顾 上个月资金面收紧，信贷数据边际企稳，经济边际企稳。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。 上半年债市收涨，二季度涨幅大于一季度。三季度债市调整，产品净值波动加大，收益率下滑。 行业事件跟踪 1、首只与持有时间挂钩浮动费率新基面世，投资者持有三年后管理费减半。2、市场对长期限理财产品的认可度上升。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡为主，阶段性或有小幅上行。信用债市场在经历调整行情之后，会迎来阶段性小幅修复。 10年期国债利率继续向上的空间不会很大，继续上行至2.75%附近可能会有更多配置盘出现，带动利率小幅回落，因此预计10年期国债利率震荡区间在2.6-2.8%。由于债市交易主线将跟随经济数据波动，而经济数据或有反复，因此债市的波动性会有所上升。 固收产品展望 1、满足流动性管理需求：建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：未来2-3个月建议在债券利率上行至阶段性高点时，进行介入，配置中长期产品，提前锁定相对高的利率水平。当然需注意，若此时介入，产品会由于利率震荡频率增加，而存在净值有较大波动的风险。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置中长期限的固收+银行理财。“+”的策略上，有高股息、绝对收益（下行波动控制、稳健价值）、结构性、REITs、股指增强、积极策略、量化中性等。一些挖掘和把握美股、美债和黄金等资产机会的绝对收益固收+策略产品，也可以少量介入、分散投资、增加收益弹性。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：中低、中波动产品净值回升后震荡走平 （一）固收产品收益回顾：近一月债券产品收益涨幅较小 过去一个月，适逢双节及节后交易清淡，债券产品净值自9月中旬回升后，震荡走平。月收益率较上期有所修复。截至10月13日，短债产品阶段性占优，波动小于中长债产品，业绩高于货币类。 近一个月来看，中低波动（短债基金）0.24%（上期0.05%）＞中波动 （中长期纯债基金）0.21%（上期-0.02%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.20%（上期0.08%）＞现金管理类0.17%（上期0.15%）。中波动进阶的固收+收益下跌-0.24%。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 - -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.3 0.2 0.1 - -0.1 -0.2 -0.3 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 2023/9/12 2023/9/13 2023/9/14 2023/9/15 2023/9/16 2023/9/17 2023/9/18 2023/9/19 2023/9/20 2023/9/21 2023/9/22 2023/9/23 2023/9/24 2023/9/25 2023/9/26 2023/9/27 2023/9/28 2023/9/29 2023/9/30 2023/10/1 2023/10/2 2023/10/3 2023/10/4 2023/10/5 2023/10/6 2023/10/7 2023/10/8 2023/10/9 2023/10/10 2023/10/11 2023/10/12 2023/10/13 过去一个月，经济数据陆续出台叠加央行货币政策季度例会口风边际转向，印证经济底部已现，债券走势偏弱。但国内经济回升动能如何未知，以及美债利率飙升，北向资金流出，因此权益资产也同步偏弱。截至10月13日，在各细分资产收益上，流动性资产好于债券，信用债好于利率债，转债好于A股。指数近一月涨跌幅：（1）债券资产＞货币类资产＞权益资产； （2）同业存单0.20%/货基可投债券指数0.19%＞中短债指数0.05%＞10Y+长债指数-0.19%； （3）高等级企业债0.45%＞1-3Y金融二级债0.29%≈高等级永续债指数0.31%＞国债及政金债指数0.01%。 （4）类权益资产方面，中证转债-0.70%＞万得全A-1.93%。 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 （%） 7.00 6.00 5.00 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 6.34 5.25 3.57 3.00 (%) 2.50 2.55 2.71 1.95 1.54 1.68 0.17 0.20 0.24 0.21 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 4.00 3.00 2.80 1.90 1.95 3.133.06 2.09 2.00 2.00 1.00 - -1.00 -2.00 -3.00 0.05 -0.19 0.190.210.450.290.31 0.01 -0.70 -1-.19.382 1.50 1.00 0.50 - -0.50 AAA 货（（ 币低同中短 基波业低债 金动存波基 单 ）动金 ） -0.24 含 （中（ 权 中长中 债 波债波 券 动基动 金 基 ）金进阶 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同业存单利率震荡，债券利率震荡上行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面收紧，信贷数据边际企稳，经济边际企稳。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行11bp，截至10月13日绝对水平达到2.35%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行4bp，绝对水平达到2.49%，略低于1年期MLF利率（2.5%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率震荡图6：1年期中债国债/国开债利率震荡上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率小幅上行 （1）利率债方面：国债利率上行。1年期国债利率累计上行8bp，截至10月13日绝对水平为2.18%；5年期国债利率累计上行8bp，绝对水平为 2.55%；10年期国债利率累计上行6bp，绝对水平为2.67%。10年国债-1年国债期限利差压缩2bp，绝对水平为49bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率上行图8：3M/1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率下行为主。过去一个月，1年期AAA累计下行8bp，绝对水平达到2.59%。3年期AAA累计下行4bp，绝对水平为2.92%。5年期AAA累计上行4bp，绝对水平为3.12%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率窄幅震荡图10：3Y期AAA银行普通债利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差下行。3年AAA中票信用利差 （中票收益率-国债收益率）下行9bp至47bp，3年AA+中票信用利差下行11bp至68bp，3年AA中票信用利差下行17bp至91bp。 图11：信用利差整体下行图12：不同期限信用利差下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡，过去一个月累计上行9bp，截至10月13日绝对水平为2.77%，与国债利差水平在30bp附近。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计下行9bp，绝对水平达到 3.44%，与国债利差水平在86bp附近维持震荡。10年期商业银行二级资本债 （AAA-）利率上行，累计上行13bp，绝对水平为3.40%，与国债利差上行至73bp。 图13：AAA-银行永续债利率震荡图14：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌 过去一个月，上证综指累计下跌1.12%，截至10月13日收盘价为3,088；沪深300指数累计下跌1.96%，收盘价为3,663；创业板指数累计下跌1.54%，收盘价为1,996。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率震荡 1、同业存单：震荡 央行连续降息和降准，向市场释放了资金稳定的预期，我们认为这一基调并没有改变。跨过9月之后，10月资金压力或有阶段性缓解，但考虑到10月的流动性需求并不低，叠加人民币贬值压力的约束，资金利率回落幅度或有限。到年底，资金利率可能易上难下，会在9月的基础上小幅上行。 同存方面，预计1Y同业存单（AAA）会震荡在2.4-2.5%附近，基本持平于1年期MLF（2.5%），不过需要注意阶段性超过2.5%的风险。 2、债券：预计利率延续震荡走势 （1）利率债：震荡为主，仍有可能小幅调整，但中期暂无风险。经济增长方面，当下经济数据显示出边际企稳迹象，对债券市场影响偏中性。 银行间流动性方面，预计10月资金利率中枢或小幅回落，但11-12月资金利率中枢易上难下，整体对债市影响偏中性。 信贷市场方面，8月信贷数据总量改善，但结构不佳。随着地产政策落地，居民抵押贷款有望边际企稳，预计9月信贷总量继续边际好转，结构有望小幅改善，四季度有望持续这种状态。信贷数据表现对债市影响中性偏空。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡为主，阶段性或有小幅上行。截至9月 末，10年期国债利率已经进入到2.65-2.7%的区间，我们预计继续向上的空间不会很大，继续上行调整至2.75%附近可能会有更多配置盘出现，带动利率小幅回落，因此我们预计10年期国债利率震荡区间在2.6-2.8%。后期行情把握三个基本判断，一是在经济出现触底现象时，不排除后续还有阶段性小幅调整的可能；二是在经济还没有明显改善前，债市调整风险还不大；三是由于债市交易主线将跟随经济数据波动，而经济数据或有反复，因此债市的波动性会有所上升。 （2）信用债：信用利差震荡。9月资金利率上行，信用利差跟随上行，之后资金利率上行放缓，信用利差回落。往后看，跨过9月之后，资金利率或有回落，预计信用利差会继续震荡下行。不过，考虑到资金利率难以回到8月时期的低点，因此信用利差也难以回落到前期低位。整体而言，在经历调整行情之后，信用债市场会迎来阶段性小幅修复。结构上，中低评级信用利差表现会好于高评级，原因有两点：一是可观的票息，二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡。前期判断金融债信用利差会震荡上行，目前已经兑现。后期随着资金利率小幅回落