固收产品月报（2023年9月）：债市调整幅度可控，纯债型净值短期企稳回升、中期波动仍大

|研究院·财富平台部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2023年09月19日 债市调整幅度可控，纯债型净值短期企稳回升、中期波动仍大——固收产品月报（2023年9月） 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品回顾 现金类>低波动>中低波动>中波动>中波动进阶 中波动≈中低波动>低波动>现金类>中波动进阶 上半年债市收涨，二季度涨幅大于一季度。三 上个月影响债市走势三大因子（经济增 季度以来，债市波动明显加大。6月降息落地 长、银行间流动性和信贷增长）的表现为 后市场调整。7月末中央政治局信号超预期， 债市回顾 资金面收紧，信贷数据边际企稳，经济边 利率小幅上行之后回落。8月中旬降息落地， 际企稳。三大因子对债市影响中性偏空， 债市上涨，利率中枢下移；下旬政策集中落 债市利率震荡上行。 地，债市利率上行。9月降准，债券利率上行压力阶段性缓解。 8月下旬至9月14日，公募中长期债券基金的净值出现了今年以来的最大回撤，固收理财 行业事件 净值也出现不同程度的下跌。本次回调下产品赎回压力可控，主要受益于前期债牛为产品积 跟踪 累较厚的安全垫，产品破净率远低于去年底。机构方面，顺势而为、加大中长期固收理财产品的布局。预计固收类产品的净值短期企稳回升，中期仍有面临波动的风险。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 未来受到经济基本面中性、银行间流动性 中期维度，我们提示对长债利率下行的空间不 中性，信贷扩张中性的影响，债市基调中 宜过于乐观，短期较难去触碰前期2.55%的年 债市展望 性。预计同存利率将从高位震荡回落。利 内低点，应该以震荡行情看待，10年期国债 率债方面，利率延续震荡走势。信用债方 利率仍有可能在2.6-2.7附近徘徊。经济出现 面，信用利差震荡。 触底现象时，不排除还将阶段性调整。 1、满足流动性管理需求：建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。 固收产品展望 2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：短债产品波动将略小于中长期债券产品，建议配置期限匹配策略产品，优先考虑产品到期收益的确定性。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置中长期限的固收+银行理财，“+”的产品策略上，有高股息、绝对收益（下行波动控制、稳健价值）、结构性、REITs、股指增强、积极策略、量化中性等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：中低、中波动产品净值9月以来持续回调 （一）固收产品收益回顾：现金类产品短期再度跑赢债券产品 过去一个月，债券产品净值先上后下，回调幅度为年内最大水平，截至9月14日，月度收益率收平在0%附近。同业存单基金、货币基金等流动性管理类产品收益优于债券产品。 近一个月来看，现金管理类0.15%（上期0.15%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.08%（上期0.20%）＞中低波动（短债基金）0.05%（上期0.25%）＞中波动（中长期纯债基金）-0.02%（上期0.30%）。中波动进阶的固收+净值震荡偏弱。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.3 0.2 0.1 - -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） 2023/8/16 2023/8/17 2023/8/18 2023/8/19 2023/8/20 2023/8/21 2023/8/22 2023/8/23 2023/8/24 2023/8/25 2023/8/26 2023/8/27 2023/8/28 2023/8/29 2023/8/30 2023/8/31 2023/9/1 2023/9/2 2023/9/3 2023/9/4 2023/9/5 2023/9/6 2023/9/7 2023/9/8 2023/9/9 2023/9/10 2023/9/11 2023/9/12 2023/9/13 2023/9/14 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，房地产、地方化债、活跃资本市场等方面政策出台，但风险偏好在“预期改善”和“现实偏弱”之间有较大的反复和变化。截至9月14日，各类资产指数近一月涨跌幅： （1）货币类资产≈债券资产＞权益资产； （2）10Y+长债指数0.29%＞同业存单0.09%/货基可投债券指数0.07% ＞中短债指数0.01%； （3）高等级企业债0.12%＞国债及政金债指数0.05%＞高等级永续债指数-0.04%≈1-3Y金融二级债-0.06%。 （4）类权益资产方面，中证转债-1.87%＞万得全A-3.17%。 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 （%） 8.00 6.00 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 6.96 4.92 3.00 (%) 2.50 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 4.00 2.85 1.73 1.76 3.452.933.17 2.18 2.00 2.36 2.60 1.76 1.86 1.38 0.15 0.080.05 -0.02 1.50 2.00 - -2.00 -4.00 0.010.290.070.090.12 -0.06-0.04 0.05 -1.87 -1.14 -3.17 1.00 0.50 - -0.50 -1.00 AAA 货（（ 币低同中短 基波业低债 金动存波基 单 ）动金 ） -0.62 含 （中（ 权 中长中 债 波债波 券 动基动 金 基 ）金进阶 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同存利率明显上行，债券利率震荡上行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面收紧，信贷数据边际企稳，经济边际企稳。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。期间，8月下旬政策集中落地，推动债市出现阶段性调整，之后阶段性修复。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率大幅上行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行29bp，截至9月14日绝对水平达到2.27%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行19bp，绝对水平达到2.46%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率大幅上行图6：1年期中债国债/国开债利率大幅上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率震荡上行 （1）利率债方面：国债利率震荡上行为主。1年期国债利率累计上行28bp，截至9月14日绝对水平为2.1%；5年期国债利率累计上行6bp，绝对水平为2.46%；10年期国债利率累计下行1bp，绝对水平为2.61%。10年国债-1年国债期限利差压缩30bp，绝对水平为50bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率震荡图8：3M/1Y期AAA中短期票据利率明显上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2））信用债方面：中短期票据利率明显上行。过去一个月，3个月期AAA级短期票据利率累计上行36bp，截至9月14日绝对水平达到2.36%。1年期AAA累计上行26bp，绝对水平达到2.57%。3年期AAA累计上行 18bp，绝对水平为2.87%。5年期AAA累计上行7bp，绝对水平为3.05%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率上行图10：3Y期AAA银行普通债利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差上行。3年AAA中票信用利差 （中票收益率-国债收益率）上行8bp至53bp，3年AA+中票信用利差上行9bp至75bp，3年AA中票信用利差基本维持在104bp附近。 图11：信用利差整体上行图12：不同期限信用利差震荡上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率上行，过去一个月累计上行7bp，截至9月14日绝对水平为2.67%，与国债利差水平在33bp附近。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计上行11bp，绝对水平达到 3.31%，与国债利差水平在86bp附近维持震荡。10年期商业银行二级资本债 （AAA-）利率下行，累计上行11bp，绝对水平为3.26%，与国债利差上行至65bp。 图13：AAA-银行永续债利率上行图14：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数小幅下跌 过去一个月，上证综指累计下跌1.2%，截至9月14日收盘价为3,126；沪深300指数累计下跌2.5%，收盘价为3,734；创业板指数累计下跌2.5%，收盘价为2,012。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率震荡 1、同业存单：震荡下行 最近一个月，同存利率上行幅度偏多，超出此前预期。同存利率上行背后主要是短期因素偏多，比如地方债缴款、税期、季末等因素。8月15日央行降息，9月14日央行降准，15日净投放1年期MLF约2000亿，均向市场释放出稳定资金预期的信号。 因此我们预计在此次资金的补充下，未来的流动性会回归稳定，资金利率和同业存单利率有望从高位震荡回落，预计1年期同存利率会从2.5%的高点回到2.4%附近。 2、债券：预计利率延续震荡走势 （1）利率债：震荡。经济增长方面，8月经济显示出边际企稳的态势，对债券影响中性。 银行间流动性方面，在季末因素影响下，预计9月底之前，资金利率中枢偏高，但跨过季末以后，资金利率可能会有阶段性回落，资金利率对债市偏中性。 信贷市场方面，8月信贷总量边际改善，但结构不佳。结构上，企业中长期贷款表现仍偏强，居民中长期贷款边际改善，但幅度偏小。后续仍需要关注居民贷款是否继续边际改善。预计信贷对债市影响偏中性。 综上，利率债市场未来受到经济基本面中性、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，债市基调中性。8月下旬到9月上旬，债券市场经历了年内第一次明显的调整，尤其是在资金利率明显上行后，短债利率上行调整的幅度偏大。9月中旬债市利率逐渐下行修复，尤其在央行降准和投放MLF之后，资金趋稳的预期逐渐上升，前期利率上行偏多的同业存单和短债利率都会出现利率下行的修复行情。长债方面，10年期国债利率会跟随出现小幅下行。 不过再往后看，我们提示对长债利率下行的空间不宜过于乐观，短期较难去触碰前期2.55%的年内低点，应该以震荡行情看待，10年期国债利率仍有可能在2.6-2.7附近徘徊。在目前经济出现触底现象时，不排除后续还有阶段性调整的可能。 （2）信用债：信用利差震荡。前期受资金上行影响，信用利差出现明显上行，但后期资金趋稳，预计信用利差会从高位小幅向下压缩，之后趋于震荡，难以再次回到前期低点。结构上，仍然看好中低评级信用利差压缩还有一定空间，一是可观的票息吸引投资者，二是近期政策对信用风险缓释有积极的作用。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡。前期受债市