营收小幅承压，净利率稳步向上

2024年04月28日涪陵榨菜(002507.SZ) 营收小幅承压，净利率稳步向上 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价15.96元股价(2024-04-26)13.02元 事件： 涪陵榨菜公布2024年一季报，24Q1实现营收7.49亿元，同比-1.53% 归母净利2.72亿元，同比+3.93%；扣非归母净利润2.59亿元，同比 交易数据总市值(百万元) 15,024.03 流通市值(百万元) 14,820.93 总股本(百万股) 1,153.92 流通股本(百万股) 1,138.32 12个月价格区间12.16/25.81元 +6.29%。 高基数下营收小幅承压 涪陵榨菜 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 24Q1实现营收7.49亿元，同比-1.53%，下滑主要系22Q4疫情影响物流导致部分订单未及时发货，23Q1进行收入确认导致基数较高。公司作为榨菜品类行业龙头，以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，向“乌江=佐餐开味菜”规划升级，通过榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类锚定增长，餐饮渠道稳步推进，贡献边际增量。 原材料成本提升影响毛利率，费用收缩促进净利率同比+1.9pct 24Q1实现毛利率52.1%，同比-4.2pct，原材料青菜头采购价同比提升拉低毛利率。公司2023年青菜头采购价约1100元/吨，2024年采 购价约800元/吨，预计将在5-6月开始逐步投入使用，23Q2起成本压力有望缓解。销售/管理/研发费用率分别为12.2%/2.6%/0.3%，同比-5.6/-0.6/0.2pct，销售费用率大幅下降主要系市场推广及品牌宣传费降低，部分活动尚未开展。综合实现归母净利率36.3%，同比 +1.9pct。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的收入分别为26.9/29.5/32.1亿元，净利润分别为9.2/10.2/11.2亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.96元，相当于2024年20x的动态市盈率。 风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期等 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.0 -9.0 -35.4 绝对收益 -2.8 -1.5 -44.9 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,548.3 2,449.8 2,693.7 2,949.2 3,209.8 净利润 898.8 826.6 920.6 1,021.3 1,121.3 每股收益(元) 0.78 0.72 0.80 0.89 0.97 每股净资产(元) 6.72 7.14 7.94 8.83 9.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 17.3 18.8 16.9 15.3 13.9 市净率(倍) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 相关报告新品榨菜酱表现亮眼，盈利 2024-03-30 能力短期承压行业需求疲软，营收环比改 2023-10-28 善高基数下营收承压，新品稳 2023-08-27 步推进动销稳步回暖，业绩增长靓 2023-04-28 丽2022年平稳收官，2023年期 2023-03-25 净利润率 35.3% 33.7% 34.2% 34.6% 34.9% 待改善 净资产收益率 11.6% 10.0% 10.0% 10.0% 9.9% 股息收益率 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 20.0% 23.7% 30.4% 29.6% 35.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,548.3 2,449.8 2,693.7 2,949.2 3,209.8 成长性 减:营业成本 1,194.0 1,207.4 1,303.4 1,412.5 1,534.9 营业收入增长率 1.2% -3.9% 10.0% 9.5% 8.8% 营业税费 40.0 37.6 40.4 44.2 48.1 营业利润增长率 20.8% -7.5% 11.0% 10.9% 9.8% 销售费用 365.4 327.5 372.8 392.0 410.3 净利润增长率 21.1% -8.0% 11.4% 10.9% 9.8% 管理费用 86.3 87.9 96.5 101.7 106.7 EBITDA增长率 21.9% -7.8% 8.9% 11.1% 9.3% 研发费用 4.2 6.0 6.6 7.3 8.0 EBIT增长率 22.7% -8.5% 9.6% 12.4% 10.4% 财务费用 -105.1 -100.7 -139.0 -140.0 -147.5 NOPLAT增长率 22.4% -8.3% 8.2% 12.4% 10.4% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 -22.7% -15.6% 15.4% -6.7% -10.1% 加:公允价值变动收益 13.1 10.5 - - - 净资产增长率 8.2% 6.3% 11.2% 11.1% 11.0% 投资和汇兑收益 70.4 67.4 70.0 70.0 70.0 营业利润 1,055.0 975.6 1,083.0 1,201.5 1,319.2 利润率 加:营业外净收支 0.7 -0.9 - - - 毛利率 53.1% 50.7% 51.6% 52.1% 52.2% 利润总额 1,055.7 974.8 1,083.0 1,201.5 1,319.2 营业利润率 41.4% 39.8% 40.2% 40.7% 41.1% 减:所得税 156.9 148.2 162.5 180.2 197.9 净利润率 35.3% 33.7% 34.2% 34.6% 34.9% 净利润 898.8 826.6 920.6 1,021.3 1,121.3 EBITDA/营业收入 41.5% 39.8% 39.4% 40.0% 40.2% EBIT/营业收入 37.0% 35.2% 35.0% 36.0% 36.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 166 162 134 109 89 货币资金 3,414.4 3,680.0 6,035.7 7,243.7 8,653.3 流动营业资本周转天数 271 184 171 184 154 交易性金融资产 1,113.1 1,810.5 - - - 流动资产周转天数 894 1,006 1,012 1,070 1,117 应收帐款 8.6 14.7 8.5 16.8 11.7 应收帐款周转天数 1 2 2 2 2 应收票据 - - - - - 存货周转天数 62 71 63 65 65 预付帐款 12.6 4.6 18.6 3.5 20.9 总资产周转天数 1,155 1,276 1,247 1,269 1,288 存货 470.4 495.4 453.3 609.8 556.9 投资资本周转天数 507 424 380 360 303 其他流动资产 1,741.9 929.0 1,687.3 1,452.7 1,356.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.6% 10.0% 10.0% 10.0% 9.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.4% 9.4% 9.3% 9.4% 9.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 20.0% 23.7% 30.4% 29.6% 35.0% 固定资产 1,146.6 1,055.5 949.1 842.6 736.1 费用率 在建工程 55.8 138.2 138.2 138.2 138.2 销售费用率 14.3% 13.4% 13.8% 13.3% 12.8% 无形资产 499.7 488.9 477.4 465.8 454.2 管理费用率 3.4% 3.6% 3.6% 3.4% 3.3% 其他非流动资产 138.6 152.5 120.9 137.4 136.9 研发费用率 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 资产总额 8,601.8 8,769.4 9,888.9 10,910.5 12,064.7 财务费用率 -4.1% -4.1% -5.2% -4.7% -4.6% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 13.8% 13.1% 12.5% 12.2% 11.8% 应付帐款 408.6 285.4 389.5 386.9 453.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 9.8% 6.0% 7.3% 6.6% 6.3% 其他流动负债 329.0 144.9 229.3 234.4 202.9 负债权益比 10.9% 6.4% 7.9% 7.1% 6.7% 长期借款 - - - - - 流动比率 9.17 16.11 13.26 15.01 16.15 其他非流动负债 109.0 94.6 105.2 102.9 100.9 速动比率 8.53 14.96 12.52 14.03 15.30 负债总额 846.6 525.0 724.0 724.3 757.1 利息保障倍数 -8.97 -8.55 -6.79 -7.58 -7.94 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 887.6 1,153.9 1,153.9 1,153.9 1,153.9 DPS(元) 0.29 - - - - 留存收益 6,867.5 7,090.5 8,011.1 9,032.3 10,153.6 分红比率 37.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 7,755.2 8,244.4 9,165.0 10,186.2 11,307.6 股息收益率 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 898.8 826.6 920.6 1,021.3 1,121.3 EPS(元) 0.78 0.72 0.80 0.89 0.97 加:折旧和摊销 116.0 114.0 118.1 118.1 118.1 BVPS(元) 6.72 7.14 7.94 8.83 9.80 资产减值准备 3.5 -6.5 - - - PE(X) 17.3 18.8 16.9 15.3 13.9 公允价值变动损失 -13.1 -10.5 - - - PB(X) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 财务费用 -88.0 -79.5 -139.0 -140.0 -147.5 P/FCF 8.6 11.9 30.3 12.7 11.1 投资收益 -70.4 -67.4 -70.0 -70.0 -70.0 P/S 6.1 6.4 5.8 5.3 4.9 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA 17.3 11.2 8.9 7.0 5.3 营运资金的变动 922.4 262.5 -493.4 68.7 170.2 CAGR(%) 4.4% 10.7%