信用周报20240427：二永债估值大幅上行，行情调整再现

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年04月28日 【债券周报】 二永债估值大幅上行，行情调整再现 ——信用周报20240427 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0408-0422）:专项债完成项目筛选，公开市场或逐步增加国债买卖》 2024-04-23 《【华创固收】高YTM转债安全边际多维度分析 ——可转债周报20240422》 2024-04-22 《【华创固收】4月，债市利差压缩路线图——债券周报20240421》 2024-04-22 《【华创固收】存单周报（0415-0421）：月末或延续低位震荡行情》 2024-04-21 《【华创固收】极致行情下抱团拉久期——信用周报20240420》 2024-04-20 本周资金面前松后紧，债市出现一定调整，信用债收益率跟随无风险利率普遍上行，各期限中2-3y整体上行幅度较大，各品种中银行二永债调整尤为明显。分板块看，城投债收益率走势分化，3y以内品种普遍上行，4-5y品种普遍下 行，且对应隐含评级AA(2)及AA-品种收益率下行尤为明显。地产债收益率走势分化，中低等级品种表现优于中高等级，反映出市场或对部分隐含评级AA央国企地产债采取收益挖掘策略。钢铁债及煤炭债收益率普遍上行，除4y品种收益率小幅下行外，而其余品种收益率普遍上行。金融债收益率普遍上行，其中银行二永债作为偏利率属性品种，估值波动调整尤为明显，且中短端表现弱于长端品种，关注后续市场逢高配置机会；券商次级债收益率整体调整幅度较小；保险次级债收益率普遍上行，中短端调整幅度显著大于长端品种。 二级市场：信用债收益率走势分化，银行二永债调整明显 1、城投债方面，各品种收益率走势分化，中长端品种表现优于短端。具体来看，1-3y品种收益率普遍上行2-3BP，4-5y隐含评级AA及以下品种收益率下行1-9BP。分区域来看，本周各区域城投利差大多收窄1-8BP，其中辽宁、青 海区域收窄幅度较大（6-8BP）。当前大部分区域城投利差已压缩至1%以下的历史较低分位数水平（2014年以来），进一步信用下沉性价比有限。 2、地产债方面，各品种收益率走势分化，中低等级品种表现优于中高等级。 1y隐含评级AA品种下行3BP，4y隐含评级AA+、AA品种收益率下行1- 4BP，其余品种普遍上行1-7BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健的央国企地产债的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债各品种收益率普遍上行，1y、5y品种收益率上行2- 3BP，2-3y各品种收益率普遍上行4-8BP，4y隐含评级AA+、AA品种收益率 小幅下行1BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债各品种收益率普遍上行，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 4、金融债方面，银行二永债估值波动调整较大，中短端品种收益率上行幅度大于长端。其中，1-3y银行二永债收益率普遍上行8-12BP，4-5y银行二永债收益率普遍上行4-10BP，银行永续债整体收益率估值波动大于银行二级资本 债。券商次级债收益率相对调整幅度较小，除2-3年中高等级品种上行5-7BP以外，其他品种收益率普遍上行3BP以内。保险次级债收益率普遍上行，1-3y各品种上行4-8BP，4-5y各品种上行0-2BP，中短端调整幅度普遍大于长端。 一级市场：信用债净融资额环比下降，城投债净融资额环比由正转负。本周信用债发行规模4766.86亿元，较上周增加720.93亿元，净融资额1020.19亿元，较上周减少93.11亿元。其中城投债发行规模2101.92亿元，较上周增加 253.81亿元，净融资额-67.90亿元，较上周减少399.14亿元。取消发行方面，本周取消发行规模为65.80亿元，较上周减少63.61亿元。 成交流动性：本周信用债市场活跃度有所下降。1、银行二永债换手率有所上升，从上周3.81%上升至5.95%。2、银行普通债换手率有所下降，从上周4.28%下降至3.76%。3、券商次级债换手率整体有所下降，从上周的1.90%下降至1.67%。4、保险次级债换手率有所下降，从上周2.44%下降至2.04%。 评级调整：本周有21家评级下调主体，2家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）4月23日，《大众日报》刊发了山东省委书记林武的署名文章，表示央行评级高风险银行机构全部清零。2）4月24日，财联社报道称万科表示涉87亿资产转让传闻不实，但推进资产交易是万科一直以来高度重视的经营工作之一。3）4月25日，上交所举办城投企业产业化转型专场培训。4）4月26日，财联社报道称中房协召集部分房企座谈了解企业及市场情况，展开交流与座谈。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，银行二永债估值波动调整明显5 二、一级市场：信用债净融资额环比下降，城投债净融资额环比由正转负11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比上升，券商债换手率环比下降12 四、评级调整：本周有21家评级下调主体，2家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：山东强化“三债统管”、上交所举办城投转型培训16 六、风险提示17 图表目录 图表1本周信用债收益率普遍上行，银行二永债估值波动调整较大5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年4月26日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额(亿元)13 图表26交易所信用债成交金额(亿元)13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表32分隐含评级券商次级债周度换手率14 图表332020年以来保险次级债周度换手率14 图表34分隐含评级保险次级债周度换手率14 图表35本周主体评级下调事件一览15 图表36本周主体评级上调事件一览16 图表37近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周资金面前松后紧，债市出现一定调整，信用债收益率跟随无风险利率普遍上行，各期限中2-3y整体上行幅度较大，各品种中银行二永债调整尤为明显。分板块看，城投债收益率走势分化，3y以内品种普遍上行，4-5y品种普遍下行，且对应隐含评级AA(2) 及AA-品种收益率下行尤为明显。地产债收益率走势分化，中低等级品种表现优于中高等级，反映出市场或对部分隐含评级AA央国企地产债采取收益挖掘策略。钢铁债及煤炭债收益率普遍上行，除4y品种收益率小幅下行外，而其余品种收益率普遍上行，其中2-3y品种表现明显偏弱。金融债收益率普遍上行，其中银行二永债作为偏利率属性品种，收益率全线上行，估值波动调整尤为明显，且中短端表现弱于长端品种，关注后续市场逢高配置机会；券商次级债收益率整体调整幅度较小，除2y中高等级品种外，其他品种普遍上行3BP以内；保险次级债收益率普遍上行，中短端调整幅度显著大于长端品种。 图表1本周信用债收益率普遍上行，银行二永债估值波动调整较大 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，银行二永债估值波动调整明显 本周中短票收益率普遍上行，1年期、5年期品种收益率上行2-3BP，2-3年期各品种收益率普遍上行4-8BP，4年期品种收益率窄幅震荡。本周无风险利率普遍上行，中长端品种上行幅度大于短端。分品种来看： 1）城投债方面，各品种收益率走势分化，中长端品种表现优于短端，其中4y品种表现较优。具体来看，1-3y品种收益率普遍上行2-3BP，4-5y隐含评级AA及以下品种收益率下行1-9BP。分区域来看，本周各区域城投利差大多收窄1-8BP，其中辽宁、青海区域收窄幅度较大（6-8BP），而宁夏、黑龙江走阔2-3BP。当前大部分区域城投利差已压缩至1%以下的历史较低分位数水平（2014年以来），进一步信用下沉性价比有限。 2）地产债方面，各品种收益率走势分化，中低等级品种表现优于中高等级。1y隐含评级AA品种下行3BP，4y隐含评级AA+、AA品种收益率下行1-4BP，其余品种普遍上行1-7BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健的央国企地产债的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率普遍上行，1y、5y品种收益率上行2-3BP，2- 3y各品种收益率普遍上行4-8BP，4y隐含评级AA+、AA品种收益率小幅下行1BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债各品种收益率普遍上行，收益率走势与煤炭债较为相似，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，银行二永债估值波动调整较大，且中短端品种收益率上行幅度大于长端。其中，1-3y银行二永债收益率普遍上行8-12BP，4-5y银行二永债收益率普遍上行 4-10BP，银行永续债整体收益率估值波动大于银行二级资本债。券商次级债收益率相对调整幅度较小，除2-3年中高等级品种上行5-7BP以外，其他品种收益率普遍上行3BP以内。保险次级债收益率普遍上行，1-3y各品种上行4-8BP，4-5y各品种上行0-2BP，中短端调整幅度普遍大于长端。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年4月26日） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值； 2、为了信用债各品种历史分位数具有横向可比性，其起始时间均为2021年8月16日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债