信用周报：行情调整下二永债流动性出现分化

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月17日 【债券周报】 行情调整下二永债流动性出现分化 ——信用周报20240317 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0226-0311）：两会跟踪》 2024-03-12 《【华创固收】存单周报（0304-0310）：到期高峰，定价或延续震荡》 2024-03-11 《【华创固收】10Y-MLF，利差下限在哪里？——债券周报20240310》 2024-03-10 《【华创固收】转债聚焦哪些结构性投资机会？ ——可转债周报20240310》 2024-03-10 《【华创固收】新房销售再度下探——每周高频跟踪20240310》 2024-03-10 本周受“宽信用”预期升温、部分机构止盈等因素影响，信用债收益率随无风险利率向上调整出现普遍上行，二永债流动性表现分化。分板块来看，城投债收益率普遍上行，但在化债政策持续发力背景下，其调整幅度在各信用债品种 中相对较小。受万科负面舆情影响持续关注，地产债收益率全线上行，中短端品种上行幅度更大。钢铁煤炭等周期债收益率全线上行，中短端表现弱于长端。银行二永债为信用债中偏交易品种，且临近商业银行资本新规后第一次报送时点（3月末），其估值波动调整相对较大，且隐含评级AA、AA-品种流动性明显下降，隐含评级AA+、AAA-品种有所上升；券商次级债和保险次级债收益率全线上行，或受机构止盈或赎回影响，3y品种上行幅度明显高于其余品种 二级市场：信用债收益率普遍上行，金融债估值波动较大 1、城投债方面，各品种收益率普遍上行，其中1-2年期隐含评级AA-品种上行尤为明显（11-12BP），4-5年期隐含评级AA-品种仍下行14-18BP。分区域来看，本周各区域城投利差普遍收窄，化债政策持续推进下，当前大部分区域 城投利差已压缩至15%以下的较低分位数水平（2014年以来），进一步下沉的收益挖掘空间较为有限。 2、地产债方面，各品种收益率全线上行，中短端上行较为明显（7-10BP）。从板块比价来看，当前地产债绝对收益率存在一定吸引力，资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会，但需择时参与，规避行业重大负面舆情带来的估值波动。 3、周期债方面，煤炭债收益率全线上行，中短端上行幅度较大（8-11BP），长端高等级品种上行幅度相对较小（5-8BP）。当前煤炭债整体配置性价比较低可关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债收益率全线上行，中短端长端品种收益率上行幅度大于长端小于中短端，可关注部分钢企的结构性机会。 4、金融债方面，银行二永债收益率随无风险利率全线上行7-121BP，估值波动显著高于其他信用债品种，其中银行二级资本债3-4年期隐含评级AA银行二级资本债品种上行尤为显著（101-12BP），其他各期限、各隐含评级品种收 益率调整幅度相近；券商次级债收益率全线上行，其中3y品种收益率上行尤为明显（11-13BP）；保险次级债收益率全线上行，其中3y品种上行尤为明显 （13BP），其他品种收益率普遍上行8-10BP。 一级市场：信用债净融资环比大幅下降，城投债净融资环比由正转负。本周信用债发行规模3702.00亿元，较上周减少307.18亿元，净融资额519.55亿元较上周减少1011.61亿元。其中城投债发行规模1642.15亿元，较上周减少 303.96亿元，净融资额-286.65亿元，较上周减少649.04亿元。本周取消发行规模为201.71亿元，较上周增加123.61亿元。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所下降。1、银行二永债换手率有所上升，从上周4.29%上升至4.98%；2、银行普通债换手率有所下降，从上周的4.37%下降至3.09%；3、券商次级债换手率有所上升，从上周的1.78%上升至2.09%；4、保险次级债换手率有所下降，从上周2.81%下降至2.76%。 评级调整：本周有4家评级上调主体，无评级下调主体。 重点政策及热点事件：1）3月9日，甘肃省发布文件提及支持扩大直接融资规模，举办发债企业与机构投资者对接会。2）3月12日，温州市国资委称计划2024年全面完成6%及以上高息债务置换。3）3月13日，中国财经报发布内蒙古财政厅厅长表态文章，2023年内蒙古区域债务风险得到明显缓释。4）3月14日，央行党委召开扩大会议，强调聚焦稳妥有效防范化解重点领域风险。5）3月14日，发改委就支持优质企业借用中长期外债，但房企与地方融资平台仍按原规定管理。6）3月15日，万科发布公告，股东深圳地铁集团拟认购不超募集总额30%的中金印力消费REIT，有助于提振市场信心。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，金融债估值波动较大5 二、一级市场：信用债净融资环比大幅下降，城投债净融资环比由正转负10 三、成交流动性：银行二永债换手率环比上升，保险次级债换手率环比下降12 四、评级调整：本周有4家评级上调主体，无评级下调主体14 �、重点政策及热点事件：央行强调防范化解重点领域风险、万科获深圳国资支持 ...................................................................................................................................................14 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率普遍上行，中短端品种上行幅度整体大于长端5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月15日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级上调事件一览14 图表34近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周资金面整体均衡，受“宽信用”预期升温、部分机构止盈等因素影响，信用债收益率随无风险利率向上调整出现普遍上行，中短端品种上行幅度整体大于长端。分板 块来看，城投债收益率普遍上行，但在化债政策持续发力背景下，其调整幅度在各信用债品种中相对较小，且4-5y隐含评级AA-品种收益率仍大幅下行。受万科负面舆情影响持续关注，地产债收益率全线上行，中短端品种上行幅度更大。钢铁煤炭等周期债收益率全线上行，中短端表现弱于长端。银行二永债为信用债中偏交易品种，且临近商业银行资本新规后第一次报送时点（3月末），其估值波动调整相对较大，中短端低票息品种收益率上行幅度尤为明显；券商次级债和保险次级债收益率全线上行，或受机构止盈或赎回影响，3y品种上行幅度明显高于其余品种。 图表1信用债收益率普遍上行，中短端品种上行幅度整体大于长端 近1周中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 8 8 8 10 10 8 9 10 9 7 8 8 5 5 5 城投债 5 6 6 7 8 4 7 8 6 7 6 6 4 4 7 地产债 8 8 8 9 10 8 7 10 9 6 8 9 3 4 5 钢铁债 8 7 6 10 9 6 10 10 7 7 8 7 5 4 2 煤炭债 8 8 8 10 10 9 9 10 11 7 8 11 5 5 7 银行二级资本债 9 9 9 7 9 9 10 10 12 8 8 11 9 7 8 银行永续债 8 8 7 8 8 9 9 9 9 8 8 8 9 8 8 券商次级债 8 9 9 7 9 6 11 13 11 8 8 8 6 6 6 保险次级债 8 8 7 7 7 6 13 13 13 7 7 6 8 7 10 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，金融债估值波动较大 本周中短票收益率全线上行，1-3年期品种上行8-10BP，4-5年期品种上行5-8BP。本周无风险利率全线上行，信用利差走势分化，2-3年期信用利差主动走阔4-7BP，5年期信用利差被动收窄3BP。分品种来看： 1）城投债方面，受无风险利率上行影响，各品种收益率普遍上行，其中1-2年期隐含评级AA-品种上行尤为明显（11-12BP），4-5年期隐含评级AA-品种仍下行14-18BP，其他品种普遍上行2-8BP。分区域来看，本周各区域城投利差普遍收窄，其中青海、广西、云南、黑龙江、山东等区域收窄较为显著，均超5BP。化债政策持续推进下，当前大部分区域城投利差已压缩至15%以下的较低分位数水平（2014年以来），进一步下沉的收益挖掘空间较为有限。 2）地产债方面，各品种收益率全线上行，中短端上行较为明显（7-10BP）。从板块比价来看，当前地产债绝对收益率存在一定吸引力，资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会，但需择时参与，规避行业重大负面舆情带来的估值波动。 3）周期债方面，煤炭债收益率全线上行，中短端上行幅度较大（8-11BP），长端高等级品种上行幅度相对较小（5-8BP）。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业 永续债的品种溢价机会；钢铁债收益率全线上行，中短端品种收益率上行幅度大于长端，可关注部分钢企的结构性机会。 4）金融债方面，银行二永债收益率随无风险利率全线上行7-12BP，估值波动显著高于其他信用债品种，其中3年期隐含评级AA银行二级资本债上行尤为显著（10-12BP）；券商次级债收益率全线上行，其中3y品种收益率上行尤为明显（11-13BP）；保险次级债收益率全线上行，其中3y品种上行尤为明显（13BP），其他品种收益率普遍上行8-10BP。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月15日） 资料来源：Wind，华创证券